——杨绍某诉阙文某等证券案
【案件基本信息】
1. 裁判书字号
四川省高级人民法院(2020)川民终1532号民事判决书

① 从学理上看，前者属于司法保护主义，后者属于司法保护下的自救主义。参见曹士 兵：《我国〈物权法》关于抵押权实现的规定》,载《法律适用》2008年第1期。




九、其他 277

2.案由：证券纠纷 3.当事人
原告(被上诉人):杨绍某
被告(上诉人):阙文某、资产管理公司、谢家某

【基本案情】
阙文某为某医疗公司第一大股东，谢家某为资产管理公司员工。某医疗公 司为深圳证券交易所上市公司。
2017年5月12日，中国证监会作出(2017)20号结案通知书，认为某医 疗公司信息披露违法行为轻微，决定对某医疗公司不予处罚。
2017年8月10日，中国证监会作出(2017)80号行政处罚决定书，认为 阙文某与资产管理公司、谢家某合谋，利用阙文某作为某医疗公司控股股东及 实际控制人具有的信息优势，借“市值管理”名义，行操纵股价之实。中国证 监会决定：一、没收资产管理公司违法所得4858万元，并处以9716万元罚款； 二、对谢家某给予警告，并处以60万元罚款；三、没收阙文某违法所得 3041068元，并处以3041068元罚款。
资产管理公司、谢家某不服，向中国证监会申请行政复议，中国证监会作 出(2017)167号行政复议决定书、(2017)168号行政复议决定书，维持 (2017)80号行政处罚决定书对资产管理公司、谢家某的处罚。
资产管理公司、谢家某对中国证监会(2017)80号行政处罚决定书和 (2017)167号行政复议决定书、(2017)168号行政复议决定书不服，向北京 市第一中级人民法院提起行政诉讼。北京市第一中级人民法院审理后作出 (2018)京01行初77号行政判决书、(2018)京01行初119号行政判决书，判 决驳回资产管理公司、谢家某的诉讼请求。
资产管理公司、谢家某不服北京市第一中级人民法院的一审判决，向北京 市高级人民法院提起上诉。北京市高级人民法院作出(2019)京行终2311号 行政判决书、(2019)京行终2328行政判决书，判决驳回上诉，维持原判。
杨绍某于2013年5月24日至7月4日多次买卖某医疗公司股票，截至7




278 中国法院2023年度案例 ·金融纠纷

月4日，杨绍某的股票账户持有某医疗公司股票51200股，按先进先出原则处 理后加权平均计算出的买入均价为19.84元。杨绍某于2013年7月5日将其持 有的某医疗公司股票51200股全部卖出，成交均价为19.73元。
【案件焦点】
1.阙文某、资产管理公司、谢家某是否存在操纵某医疗公司股价的违法行 为；2.杨绍某是否存在损失；3.杨绍某的损失与阙文某、资产管理公司、谢家 某的操纵行为之间是否具有因果关系。
【法院裁判要旨】
四川省成都市中级人民法院经审理认为：根据《中华人民共和国证券法》 (以下简称《证券法》)第七十七条第二款的规定：“操纵证券市场行为给投资 者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”承担操纵证券市场民事赔偿 责任需要同时满足以下三个要件：一是存在操纵证券市场的违法行为；二是投 资者投资了被操纵的证券并遭受了投资损失；三是操纵市场的行为和损失之间 存在因果关系。
关于要件一，已经生效的北京市第一中级人民法院(2018)京01行初77 号行政判决书、(2018)京01行初119号行政判决书对阙文某、资产管理公司、 谢家某操纵某医疗公司股价之违法行为已作认定。
关于要件二，杨绍某在操纵期间多次买卖某医疗公司股票，投资差额损失 5632元[(19.84元-19.73元)×51200]。
关于要件三，参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民 事赔偿案件的若干规定》第十八条，投资人具有以下情形的，应当认定操纵证 券市场行为与投资者的损害结果之间存在因果关系：(1)投资人所投资的是与 操纵行为直接关联的证券；(2)投资人在操纵行为实施期间买入该证券； (3)投资人在操纵行为结束以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该 证券而产生亏损。本案中，杨绍某在阙文某、资产管理公司、谢家某操纵某医 疗公司股价期间买入某医疗公司股票，并在操纵期间结束后卖出某医疗公司股




九、其他 279

票而产生亏损，杨绍某的损失与阙文某、资产管理公司、谢家某的操纵行为显 然具有因果关系。
根据双方的作用和获益情况，四川省成都市中级人民法院酌定阙文某承担 40%的责任，资产管理公司承担60%的责任，谢家某的行为是执行资产管理公 司工作任务的行为，不承担责任。
四川省成都市中级人民法院依照《中华人民共和国侵权责任法》、《中华人 民共和国证券法》第七十七条之规定，作出如下判决：
一 、阙文某于判决生效之日起十日内赔偿杨绍某造成的经济损失2252.80 元；资产管理公司于判决生效之日起十日内赔偿杨绍某造成的经济损失 3379.20元。阙文某、资产管理公司对前述赔偿责任相互承担连带清偿责任， 阙文某、资产管理公司实际承担的赔偿数额超出自己应赔偿数额的，有权向对 方追偿；
二、驳回杨绍某的其他诉讼请求。
阙文某、资产管理公司、谢家某不服一审判决，提起上诉。四川省高级人 民法院判决：
驳回上诉，维持原判。

【法官后语】
2005年修订的《中华人民共和国证券法》第七十七条首次对操纵市场的民 事赔偿责任作出了原则性规定，最高人民法院在2007年的全国民商事审判工作 会议上指出：关于内幕交易和操纵市场案件，人民法院应当参照虚假陈述司法 解释前置程序的规定来确定案件的受理，并根据关于管辖的规定来确定案件的 管辖，审理内幕交易和操纵市场民事赔偿案件是一项全新的工作，最高人民法 院将在广泛调研的基础上制定相关司法解释。但最高人民法院至今尚未出台关 于操作市场民事责任的司法解释。
操纵市场是一种典型的证券欺诈行为，属于特殊侵权行为。在尚未出台操 纵市场民事责任司法解释的背景下，操纵市场行为引发的民事赔偿案件的审理 主要依据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国民法典》侵权责任编相




280 中国法院2023年度案例 ·金融纠纷

关规定，但若要求投资者就操纵市场行为起诉索赔时按照侵权责任一般规定的 因果关系要件承担举证责任，则难度极大。笔者认为，信息型操纵通过控制信 息披露，诱导投资者误判上市公司价值，与虚假陈述行为的本质相同，因而信 息型操纵证券市场行为与投资者之间的因果关系可以参照《最高人民法院关于 审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》来认定。但操纵市 场行为类型多样且具有复杂性、复合性等特征，如在交易型操纵市场中，投资 者只能观察到上市公司股价和成交量的变化，或者集合竞价阶段买盘/卖盘的大 额申报等现象而不能知悉发生变化的具体原因，且股价、成交量的变化往往在 极短时间内迅速发生又迅速消散，相较于直接对外披露信息的信息型操纵市场 而言，交易型操纵市场对于投资者投资决策的影响难以准确判断，与虚假陈述 行为也不具有类似性，难以参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述 引发的民事赔偿案件的若干规定》进行认定。此外，行为人市场影响力大小、 发布信息的具体内容均存在较强的个案特殊性，相较直接控制上市公司发布公 告进行股价操纵的行为有较大区别，能否参照《最高人民法院关于审理证券市 场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》审理，也不可一概而论，需要 进一步全面论证和研究。
此外，就本案而言，还有两点值得说明：一是关于投资者损失的认定。操 纵市场民事赔偿的损失计算目前没有具体规定，本案参照《最高人民法院关于 审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》采用的投资差额损 失计算法，较好地遵循了损失填平原则，且一定程度上无须考虑影响证券价格 的市场因素对投资者损失的影响。二是关于赔偿责任承担主体的认定，根据 《中华人民共和国证券法》的规定，对操纵市场的单位实行双罚制，因此，中 国证监会分别对资产管理公司、谢家某进行了处罚。但在民事责任承担中，谢 家某履行职务的行为后果由资产管理公司承担。
在“操纵市场民事责任”这一宏观命题下，仍有许多问题亟待司法解释的 出台和司法实践的续造来推动明确。本案对操纵市场民事赔偿案件审理的积极 探索，对保护投资者合法权益、维护证券市场秩序产生了积极影响，得到社会





九、其他


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广泛关注，同时为该类案件的审理积累了审判经验。
编写人：四川省成都市中级人民法院 陈迪