——董某某诉投资管理公司委托理财合同案
【案件基本信息】
1.裁判书字号
北京金融法院(2021)京74民终482民事判决书 2.案由：委托理财合同纠纷
3.当事人
原告(上诉人):董某某
被告(上诉人):投资管理公司
【基本案情】
2015年4月1日，董某某(投资者)与投资管理公司(管理人)及基金托 管人签署基金合同，并在风险揭示书、合格投资者承诺书、投资者告知书、基 金账户申请与交易表、个入基金投资者风险承受能力调查问卷中签字。同日， 董某某向该投资管理公司转款101万元。庭审中，双方当事人均明确认可基金 合同及附件存在倒签情况，虽然上述文件落款日期均为2015年4月1日，但是 实际上均为2015年4月15日与《补充协议》 一并签署。
在证券协会备案的私募基金公示信息显示：案涉基金，成立时间2015年3 月31日，备案时间2015年4月1日，基金备案阶段为暂行办法实施后成立的 基金，基金类型为私募证券投资基金，管理类型为受托管理。4月3日，某投 资管理公司发布基金成立公告及通知，告知基金已于2015年4月3日全部募集 完成，符合基金成立总规模并于当日宣告正式成立。
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五、委托理财合同纠纷 149
后因投资标的公司于2017年12月被全国股转系统强制终止挂牌，案涉基 金无法通过新三板市场卖出所持标的公司股票，基金剩余存续份额尚未兑付。 董某某遂提起本案诉讼，要求该投资管理公司赔偿其投资本金及收益损失。
【案件焦点】
1.案涉基金合同的成立时间、效力认定问题；2.投资管理公司是否尽到适 当性义务以及赔偿责任范围的认定问题。
【法院裁判要旨】
北京市东城区人民法院经审理认为：涉案基金募集销售发生于2015年3 月，根据董某某提供的基金合同显示，投资管理公司制作了风险承受能力调查 问卷，作为投资者的董某某，应当依据《私募投资基金监督管理暂行办法》的 有关规定，如实填写风险识别能力和风险承担能力问卷，如实承诺资产或者收 入情况，并对其真实性、准确性和完整性负责，填写虚假信息或者提供虚假承 诺文件的，应当承担相应责任，以便投资管理公司通过正确的分析判断向董某 某提供匹配的投资产品推介。而投资管理公司依据董某某填写的调查问卷，对 董某某的资金能力、风险识别和承受能力等方面进行调查，通过对董某某的年 龄、家庭构成、收入来源、生活消费支出、资金能力、财务状况、投资偏好和 习惯等的了解，对董某某是否符合私募基金合格投资者进行综合评价，判断认 定其为具有“高风险承受能力”的投资者。投资管理公司依据前述调查问卷与 董某某签订涉案基金合同，在当时并未违规，且根据董某某提供的签约录像中 显示董某某在签署涉案基金合同的同时，双方均已完成了调查问卷和签字活动， 由于董某某在基金成立之前已将申购款转付到投资管理公司指定账户，如果董 某某认为与投资管理公司签署的白羊1号基金合同具有“较高风险”,其有权 在基金成立之后，在投资管理公司要求签约前拒绝签署基金合同，或要求投资 管理公司退还申购资金，但综观整个签约录像的拍摄过程，董某某在销售人员 向其进行签约前的风险提示时，并未提出任何异议，亦未明确作出放弃申购的 意思表示，而是在销售人员进行风险提示告知后进行签字确认，故对于董某某
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150
中国法院2024年度案例 ·金融纠纷
以投资管理公司未尽职调查违规宣传为由要求投资管理公司赔偿损失，缺乏相 应的事实与法律依据，一审法院对此不予支持。
故一审法院依照《中华人民共和国合同法》第三十二条，《中华人民共和 国证券投资基金法(2015年修正)》第四十六条、第八十七条、第九十二条， 《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款，《民事诉讼程序繁简分流改 革试点实施办法》第十六条第二款之规定，判决：驳回董某某的诉讼请求。
北京金融法院经审理认为：投资管理公司在销售基金产品的过程中履行适 当性义务不及时不全面，未能及时评估投资者风险承受能力即接受投资者认购 基金产品并在投资者认购基金产品前未能充分揭示投资风险，存在一定过错。 适当性义务属于诚信义务在金融产品销售领域的具体化，是在基金合同订立前 赋予卖方机构的义务范畴。违反适当性义务，应当根据合同法关于缔约过失的 相关规定承担与其过错及投资者实际损失相适应的赔偿责任。
考虑到本案中补充进行风险评估的时间与基金成立时间相距较短，投资者 风险承受能力在短期内发生明显变化的可能性并不大，后续评估显示董某某符 合案涉基金产品的合格投资者要求，且投资者在其后补充签署了《基金合同》 并对认购事宜予以确认，法院认为投资管理公司上述适当性义务的违反并未在 实质上过度影响投资者在认购案涉基金方面的自主决定，但仍应对其上述不规 范行为对投资者承担一定赔偿责任。综合考量本案情形，法院酌情确定投资管理 公司按照投资者认购金额20%的标准对投资者子以适当赔偿。董某某提出，其实 际损失即认购本金、认购费用及相应利息，但是法院认为其认购基金产品的份 额并未全部损失，且该等损失并非全部可归责于投资管理公司对上述适当性义 务的违反，故对于董某某超出上述标准的其他诉讼请求，法院依法予以驳回。
据此，北京金融法院依据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十七条 第一款第二项，判决：
一 、撤销北京市东城区人民法院(2020)京0101民初4909号民事判决； 二 、投资管理公司于本判决生效之日起十日内赔偿董某某200000元；
三、驳回董某某的其他诉讼请求。
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五、委托理财合同纠纷 151
【法官后语)
一 、关于案涉基金合同的成立时间、效力认定
非公开募集基金，应当制定并签订基金合同。董某某经风险测评为高风险 承受能力投资者，就认购案涉基金产品事宜与投资管理公司签订《基金合同》, 可以认定上述签约行为系双方当事人的真实意思表示，且未违反法律、行政法 规的强制性规定，应属合法有效。但是关于合同成立生效的日期，双方均认可 董某某系于2015年4月1日向投资管理公司转款，但是双方实际签署合同文本 的时间是2015年4月15日。本案属于金融委托理财合同关系，支付认购款项 属于投资者的主要合同义务，虽然法律要求各方必须以书面方式订立合同，但 是在投资者向投资管理公司转款认购基金产品，投资管理公司亦予以接受，并 在其后以倒签的形式补充签署合同的情况下，即使双方实际签署合同文本的日 期在基金产品成立后，也应当以2015年4月1日即投资者实际履行合同之日作 为《基金合同》成立的日期。但合同所涉附件2即风险承受能力调查问卷所反 映的投资管理公司对投资者进行风险承受能力评估的时间，不因投资者主要合 同义务的履行而可视为提前完成。在二审法院询问中，投资管理公司认可上述 评估问卷系于2015年4月15日与《基金合同》及《补充协议》 一并签署完 成，在未提交其他证据证明其在此之前已完成对董某某的风险承受能力评估的 情况下，应当认定投资管理公司系于2015年4月15日对董某某进行风险承受 能力评估并确定其属于高风险承受能力投资者。案涉基金产品成立日期应认定 为投资管理公司发布基金成立公告之日，即2015年4月3日。
二 、投资管理公司适当性义务履行及相应的责任认定
证券投资基金法明确规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集。这就 要求基金募集机构在推介、销售基金产品的过程中必须履行了解客户及产品、 合理推荐、客观提示风险、将适当的基金产品销售给适合的金融消费者等义务， 即适当性义务。上述规定的实质是要求卖方机构在实际募集基金之前的推介和 销售阶段及时完成对投资者适当性的评估并确定合格投资者，方可接受其认购。
本案中，虽然在投资管理公司募集基金产品时，尚无法律或者相关政策明
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中国法院2024年度案例 ·金融纠纷
确规定适当性义务的履行时点，但是二审法院认为，投资管理公司至迟亦应当 在案涉基金产品正式成立之前向投资者充分告知投资风险并完成投资者风险承 受能力评估，否则基金财产按照计划转入托管账户进行投资后，再发现不符合 合格投资者要求的情况，相应资金即存在难以全部退出的风险。虽然经过评估， 董某某在评估时点符合案涉基金产品的合格投资者要求，但是投资管理公司未 及时进行投资者适当性评估的过失无法通过事后补充提供来弥补，其销售产品 过程中的不当行为难以嗣后治愈。即使投资者后续评估符合要求，或者充分认 识风险并同意继续申购，都无法抵消投资管理公司未及时履行自身义务的过错。 同时，二审法院注意到，在投资管理公司的推介材料中未见主要风险提示事项， 而其销售人员对董某某进行风险提示告知并签订《基金合同》、提示投资风险 的时间亦均为2015年4月15日，投资管理公司并未提交证据证明在向投资者 募集基金前充分揭示了投资风险。因此，投资管理公司在履行风险告知义务方 面亦存在一定瑕疵。
综上，二审法院认为，投资管理公司在销售基金产品的过程中履行适当性 义务不及时不全面，未能及时评估投资者风险承受能力即接受投资者认购基金 产品并在投资者认购基金产品前未能充分揭示投资风险，存在一定过错。适当 性义务属于诚信义务在金融产品销售领域的具体化，是在基金合同订立前赋予 卖方机构的义务范畴。违反适当性义务，应当根据合同法关于缔约过失的相关 规定承担与其过错及投资者实际损失相适应的赔偿责任。考虑到本案中补充进 行风险评估的时间与基金成立时间相距较短，投资者风险承受能力在短期内发 生明显变化的可能性并不大，后续评估显示董某某符合案涉基金产品的合格投 资者要求，且投资者在其后补充签署了《基金合同》并对认购事宜予以确认， 法院认为投资管理公司上述适当性义务的违反并未在实质上过度影响投资者在 认购案涉基金方面的自主决定，但仍应以其上述不规范行为对投资者承担一定 赔偿责任。综合考量本案情形，法院酌情确定投资管理公司按照投资者认购金 额20%的标准对投资者予以适当赔偿。
编写人：北京金融法院李楠方天皓
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六、证券纠纷 153
六、证券纠纷
31
新证券虚假陈述司法解释实施后诱空型虚假陈述的认定标准
司某某诉某资源公司证券虚假陈述责任案
【案件基本信息】
1.裁判书字号
江苏省南京市中级人民法院(2021)苏01民初3407号民事判决书 2.案由：证券虚假陈述责任纠纷
3. 当事人
原告：司某某
被告：某资源公司
【基本案情】
2012年某资源公司在上海证交所上市，2015年3月底，实际控制人、董秘 与M 公司实际控制人联系表达合作意向，后多次沟通收购方案。某资源公司于 2015年6月17日发布《股票交易异常波动公告》,载明除2015年2月17日披 露的变更公司募集资金投资项目事项处于谈判过程和2015年6月9日披露的变 更公司募集资金项目事项需要召开股东大会审议通过外，不存在其他应披露未 披露的重大信息；2015年7月28日发布《重大资产重组停牌公告》,公布正在
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中国法院2024年度案例 ·金融纠纷
筹划重大资产重组；2015年9月19日发布《关于审议重大资产重组继续停牌的 董事会决议公告》,拟收购的标的资产为美国一家废旧金属材料回收处理公司； 2016年1月6日披露《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》,披露案 涉重大资产重组的标的公司M 公司；2016年2月6日发布公告，公司股票自2016 年2月15日开市起复牌；2016年2月20日，发布《关于重大资产重组标的资产 业绩说明公告》,公布M 公司私有化后短期内实现扭亏为盈；2016年9月2日发 布《关于重大资产重组实施完成的公告》,公布重大资产重组已实施完成；2017 年7月11日发布《关于2017年半年度业绩预盈公告》,披露并购交易后，M 公司 已经开始实现营收盈利增长；2018年4月27日发布《2017年年度报告》,披露报 告期内公司净利润同比增长1149.32%,净利润增长主要系报告期内铝行情转好 以及公司的上下游协同效应开始发生；2019年4月26日发布《2018年年度报 告》,披露报告期内公司归属于母公司的净利润同比减少69.8%,主要系汇率 变动、股票价格变动、利息收入以及中国环保管制和国际贸易摩擦的影响所致。 2019年4月30日发布《2019年第一季度报告》,披露报告期内公司归属于母公 司的净利润同比减少88.89%;2019年5月1日发布《关于收到中国证监会立 案调查通知书的公告》,公布某资源公司、公司董事长黄崇某、时任公司董事 黄韦某、时任公司董事会秘书×××分别收到中国证监会的《调查通知书》,因公
司涉嫌信息披露违法违规被立案调查，提醒广大投资者注意投资风险。
2019年8月27日，某资源公司收到中国证监会江苏监管局下发的《行政 处罚决定书》,认定某资源公司先通过其实际控制人黄崇某控股的TML公司收 购M 公司，再由某资源公司从TML 公司收购M 公司构成重大的购置资产的决 定。某资源公司在公司证券出现异常交易的情况下，发布公告称：“不存在其 他应披露未披露的重大事项或与该事项有关的筹划、商谈、意向、协议等重大 信息”,违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条的规定，构成《中华人 民共和国证券法》第一百九十三条第一款所述情形。
另查，2015年6月15日至2016年1月28日，中国A 股市场经历三波大 跌，上证指数出现异常波动。2015年6月17日至2016年2月15日，某资源公
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六、证券纠纷 155
司股价下跌22.22%,同期上证指数下跌44.72%(上证指数2015年6月17日 的收盘价为4967.8980,2016年2月15日的收盘价为2746.1960)申万三级指 数 铝下跌50.95%(申万三级指数 铝2015年6月17日的收盘价为 5019.3700,2016年2月15日的收盘价为2461.8200)。
2016年2月15日复盘后第15个交易日即2016年3月4日，某资源公司股 票的累计成交量达到其可流通股股数的100%,按照揭露日起至基准日期间每 个交易日收盘价的平均价格计算，某资源公司股票的基准价为20.18元，上证 指数的基准价为2829.7074,申万三级指数(铝)的基准价为2588.3427。相较 于2015年6月17日的数值，某资源公司股价下跌25.26%,上证指数下跌 43.04%,申万三级指数(铝)下跌48.43%。
司某某于2015年6月17日后购买某资源公司股票，并在2019年5月1日 后卖出或持有该股票。
司某某提出如下诉讼请求：某资源公司赔偿因虚假陈述造成的投资损失 49071.05元(投资差额损失48944元、交易税费损失97.89元、利息损失 29.16元);某资源公司负担本案诉讼费用。
【案件焦点】
1.本案虚假陈述实施日、揭露日的认定；2.案涉虚假陈述行为与司某某的 投资损失之间是否存在因果关系，某资源公司应否赔偿司某某的投资损失。
【法院裁判要旨】
江苏省南京市中级人民法院经审理认为：
1.关于本案虚假陈述实施日。根据中国证监会江苏监管局〔2019〕3号 《行政处罚决定书》认定的事实，某资源公司收购M 公司的重大事件进展虽未 达到《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第一款规定的法定披露时点， 但依照《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第二款第三项规定，某资源 公司股票价格出现异常交易，应当及时披露收购M公司的进展现状以及可能影 响事件进展的风险因素，但某资源公司在《股票交易异常波动公告》中未及时
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中国法院2024年度案例 ·金融纠纷
披露该重大事件，构成重大遗漏。因此，虚假陈述实施日应为《股票交易异常 波动公告》公告日，即2015年6月17日。
2.关于本案虚假陈述揭露日。某资源公司于2015年7月28日发布《重大 资产重组停牌公告》,首次在全国范围内披露了案涉重大资产重组事项。因股 票在该公告公布之日即处于停牌期间，此后直到2016年2月15日才复牌。经 对比复盘后至股票的累计成交量达到其可流通股股数的100%时点的每交易日 收盘平均价格，某资源公司股价下跌25.26%,但同期上证指数下跌43.04%, 申万三级指数——铝下跌48.43%,下跌幅度显著小于大盘指数和行业指数跌 幅，说明该重大资产重组揭露信息对证券交易产生了实质性的影响。据此，应 当认定本案虚假陈述揭露日为2015年7月28日。
3.关于案涉虚假陈述行为与司某某的投资损失之间是否存在因果关系，司 某某的诉求应否支持的问题。首先，关于重大性的问题。某资源公司在2015年 6月17日发布的《股票交易异常波动公告》中未及时披露收购M 公司的重大 事件进展，违反了《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第二款第三项规 定，且在该重大事件进展被披露后，某资源公司股价和交易量明显出现异于市 场大盘指数的波动变化，应当认定某资源公司重大遗漏的信息具有重大性。其 次，关于案涉虚假陈述行为与司某某投资决定是否存在因果关系的问题。司法 解释根据虚假陈述行为对证券市场以及投资行为作用的影响不同，将虚假陈述 划分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述两大类。诱空型虚假陈述表现为信息 披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息， 投资者在实施日之后，揭露日或更正日之前受到错误引诱实施了卖出证券行为， 才能形成投资决定与虚假陈述的交易因果关系。某资源公司在虚假陈述中未及 时披露的收购M公司的进展信息属于利多信息，案涉虚假陈述应属于诱空型虚 假陈述。其一，从某资源公司披露的《发行股份及支付现金购买资产暨关联交 易预案》分析，M 公司系美国一家综合性再生资源回收处理企业，重大资产重 组完成后，有助于提升上市公司盈利能力、持续经营能力及抗风险能力。其二， 从资产重组完成后某资源公司实际经营情况分析，未及时披露的重大资产重组
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六、证券纠纷 157
进展信息属于利多信息。某资源公司发布的《关于2017年半年度业绩预盈公 告》,披露自2016年某资源公司并购M公司后，M 公司已经开始实现营收盈利 增长。某资源公司的产业链得到了延伸，提高了竞争力及获利能力，上下游垂 直整合的协同效应彰显。其三，从股价变动与大盘、行业行情变动的对比情况 分析，案涉重大资产重组信息被揭露后至某资源公司股票累计成交量达到其可 流通股股数的100%时点期间，上证指数平均下跌43.04%,申万三级指数 (铝)平均下跌48.43%,某资源公司股票却仅下跌25.26%,明显小于大盘和 行业的下跌幅度，亦能证明案涉虚假陈述行为属于诱空型虚假陈述。根据司某 某提交的交易记录，其在2015年6月17日至2015年7月28日仅买入4500股 某资源公司股票，并未卖出某资源公司股票，不符合《最高人民法院关于审理 证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定的交易因果关 系情形，司某某诉请某资源公司赔偿其损失，没有事实和法律依据。
江苏省南京市中级人民法院作出判决： 驳回原告司某某的诉讼请求。
判决后，双方当事人均未上诉，本判决现已生效。
【法官后语】
该案是《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若 干规定》于2022年1月22日施行后，江苏省第一例适用该规定关于诱空型虚 假陈述规则作出的判决。2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述 引发的民事赔偿案件的若干规定》(已失效，以下简称旧《虚假陈述若干规 定》)第十八条和第十九条仅规定了诱多型虚假陈述，明确规定只有投资者在 虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前买入股票的才应当认定其虚假 陈述与损害结果之间存在因果关系。在被告证明投资者在虚假陈述揭露日或者 更正日之前已经卖出证券的，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因 果关系。旧《虚假陈述若干规定》的制定者对没有规定诱空型虚假陈述的因果 关系作出了如下说明：“没有根据诱空虚假陈述对市场和投资人影响的行为模 型，确定该行为与投资人损失之间的因果关系。这是因为，要将诱多和诱空虚
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中国法院2024年度案例 ·金融纠纷
假陈述两种影响方向完全相反的行为， 一并在条文中确定与投资人的损失间因 果关系和计算损失，是相当困难的。同时，目前证券市场上做空操纵行为较多， 而诱空虚假陈述极为罕见，且未有一起受到行政处罚。今后如发生了诱空虚假 陈述的民事赔偿诉讼， 一方面法官可依据旧《虚假陈述若干规定》进行因果关 系的认定，并可以据此调解或判决，当事人也可以和解；另一方面最高人民法 院也可以通过个案批复再进行解释，确定其因果关系和损失计算等。”①但20 年来，我国证券市场飞速发展，资本市场环境也发生了巨大变化，实践中已经 陆续出现了多起上市公司故意隐瞒实质利好信息的诱空型虚假陈述的实例，如 上市公司大股东的增持行为触发举牌要求，但未及时披露②;上市公司未及时 披露可能给公司带来巨额利润的重大合同③。2022年《最高人民法院关于审理 证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》立足于上述新实践对诱空型 虚假陈述规则进行完善，是重要亮点之一。本案在适用新规则过程中重点关注 了如下三个焦点问题：
一 、虚假陈述信息对投资者证券交易决策的发生机制
《中华人民共和国证券法》第八十五条规定，“信息披露义务人未按规定披 露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料 存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失 的，信息披露义务人应当承担赔偿责任”。根据该规定，构成虚假陈述民事赔 偿责任的行为不仪限使投资者作出“头入决定”的虚假陈述，而是凡作出“虚 假记载、误导性陈述或者重大遗漏”均会触发赔偿责任。
根据公告信息对证券市场以及投资行为作用的影响不同，从理论逻辑上可 以将公告信息性质划分为三种类型：利好信息(诱使投资人看多的信息)、利 空信息(诱使投资人看空的信息)和中性信息(不足以对投资者决策和股票价
① 李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适 用》,人民法院出版社2015年版，第57-58页。
② 参见山东省高级人民法院(2015)鲁商终字第327号民事判决书。
③ 参见广东省高级人民法院(2015)粤高法民二终字第1066号民事判决书。
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六、证券纠纷 159
格产生影响的信息)。由此，相应的虚假陈述类型亦可以划分为三种类型：诱 多型虚假陈述、诱空型虚假陈述、不具有重大性的虚假陈述。诱多型虚假陈述 表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假利多内容信息，或者隐瞒遗 漏重大利空信息，投资者在实施日之后，揭露日或更正日之前受到错误引诱实 施了买入证券行为，才能形成投资决定与虚假陈述的交易因果关系；诱空型虚 假陈述表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重 大利多内容信息，投资者在实施日之后，揭露日或更正日之前受到错误引诱实 施了卖出证券行为，才能形成投资决定与虚假陈述的交易因果关系。不具有重 大性的虚假陈述表现为虚假陈述的信息不足以影响投资者的决策以及股票价格， 因此不构成诱多型或者诱空型虚假陈述，进而可以认定虚假陈述行为与投资者 的损失之间不存在因果关系。
本案中，某资源公司未及时披露收购M公司的进展信息，针对该重大遗漏 型虚假陈述对投资者交易决策的影响，一审裁判从三个方面予以了回应：首先， 收购M 公司的进展信息不属于中性信息。因为该收购M 公司的事件本身属于证 券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件，且该重大事件进展 被披露后，某资源公司股价和交易量明显出现异于市场大盘指数的波动变化 说明该信息对投资者决策和股票价格产生了重大影响，不属于中性信息。其次， 收购M公司的进展信息属于利多信息。M公司系美国一家综合性再生资源回收 处理企业，在重大资产重组完成后，某资源公司将会由一家再生铝制造商向上 游供应商市场渗透，并进一步分享上游利润进而扩大上下游占有率。并购交易 将有助于提升上市公司盈利能力、持续经营能力及抗风险能力。自2016年某资 源公司并购M 公司后，M 公司已经开始实现营收盈利增长。某资源公司的产业 链得到了延伸，提高了竞争力及获利能力，上下游垂直整合的协同效应彰显。
最后，案涉重大资产重组信息被揭露后至某资源公司股票累计成交量达到其可 流通股股数的100%时点期间，上证指数平均下跌43.04%,申万三级指数 (铝)平均下跌48.43%,某资源公司股票却仅下跌25.26%,明显小于大盘和 行业的下跌幅度，亦能证明该信息的性质属于重大利好，使得股价行情好于大
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中国法院2024年度案例 ·金融纠纷
盘走势。
二 、诱空型虚假陈述揭露日的确定
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》 确定了依据投资者的交易行为与虚假陈述实施日、揭露日的关系推定因果关系 的规则。其中，虚假陈述实施日时点较易确定，然而揭露日在实践中往往争议 较大，具体体现为选择公告信息披露违法违规行为被立案调查的时点还是其他 披露时点。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第八十四条进一步明确了认 定揭露日所需考量的因素，更加强调市场对虚假陈述的反应，弱化了披露内容 的明确性要求。该条规定：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所 知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完 整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载 的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗 辩，人民法院依法予以支持。”《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权 民事赔偿案件的若干规定》第八条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在 具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要 门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之 日。人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是 否知悉了虚假陈述。除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭 露日 · (一)监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的 信息公开之日；(二)证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义 务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日……”实践中，因立案公告 本身具有利空性质，所以，在诱多型虚假陈述中，一般以立案公告日为揭露日； 但诱空型虚假陈述以立案公告日为揭露日可能无法充分保护投资者的利益。在 诱空型虚假陈述中，市场受到虚假的利空信息影响，股价开始下跌，其间上市 公司披露收到立案通知书的公告，一般使得股价进一步下跌，并不一定能体现 利空信息被揭露后的上涨趋势。因此，诱空型虚假陈述的揭露日需要结合个案 情况进行认定，具体需要重点把握以下三个原则：一是虚假陈述行为属首次被
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六 、证券纠纷 161
公开，但并不要求达到全面、完整、准确的程度；二是在全国范围发行、传播； 三是揭露对证券交易产生了实质性的影响。
本案中，某资源公司于2015年7月28日通过上交所网站发布公告称其正 在筹划重大资产重组，为保证公平信息披露，避免股价异常波动，申请停牌。 随后在停牌期间，某资源公司分别于2015年9月19日发布《关于审议重大资 产重组继续停牌的董事会决议公告》,2016年1月6日发布《发行股份及支付 现金购买资产暨关联交易预案》,详细披露了某资源公司通过实际控制人黄崇 某、林胜某夫妇或由TML 公司收购M 公司的资产重组方案。因此，在2019年 5月1日苏监管局立案调查的信息公开之前，案涉重大遗漏信息早已经为证券 市场知悉。某资源公司于2015年7月28日发布《重大资产重组停牌公告》,首 次在全国范围内披露了案涉重大资产重组事项。据此，应当认定本案虚假陈述 揭露日为2015年7月28日。
三、诱空型虚假陈述因果关系的推定与本案获赔可能性的估算
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》 延续了欺诈市场的理论逻辑，以“推定信赖”的原则，确定交易行为与虚假陈 述行为之间的因果关系存在与否，只要投资者的买入、卖出行为与实施日、揭 露日的关系得到证明，就可以推定投资者的损失与虚假陈述之间的因果关系。 在诱空型虚假陈述中，由于虚假陈述的信息具有利空性，投资者会受到信息的 影响卖出证券，市场接受该信息后，股票价格会虚低于真实价值。当虚假陈述 被揭露后，投资者买入股票，股票价格向真实价值靠近，卖出价格和拟制真实 价值之间的差异就为投资者的损失。简言之，本案诱空型虚假陈述所对应的投 资者有因果关系的交易行为是投资者在实施日(2015年6月17日)和揭露日 (2015年7月28日)之间的卖出行为，至于投资者获得股票是在实施日之前还 是实施日之后买入则在所不问。本案原告在实施日至揭露日期间仅买入4500股 某资源公司股票，并未卖出某资源公司股票，不符合《最高人民法院关于审理 证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定的交易因果关 系情形，司某某诉请某资源公司赔偿其损失，没有事实和法律依据。
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中国法院2024年度案例 ·金融纠纷
综观某资源公司因案涉诱空型虚假陈述产生的系列案件，因2015年6月15 日至2016年1月28日，中国A股市场经历三波大跌，上证指数出现异常波动， 同期上证指数下跌44.72%(上证指数2015年6月17日的收盘价为4967.8980, 2016年2月15日的收盘价为2746.1960),而某资源公司的股价仅下跌22.22%。 故投资者在实施日(2015年6月17日)和揭露日(2015年7月28日)之间的 卖出行为，虽然受到诱空型虚假陈述引诱而卖出，但却因侵权行为躲过了市场 大盘风险，反而避免了损失，故鲜有符合索赔因果关系条件的投资者起诉。本 案对交易因果关系的正确认定，一方面有利于引导投资者理性维权，另一方面 也依法维护了民营企业的正当合法权益，彰显了善意、文明、审慎的商事审判 理念。
编写人：江苏省南京市中级人民法院黄伟峰张世玉
