——某进出口公司、某机电公司等诉某联合公司证券虚假陈述责任案
【案件基本信息】
1.裁判书字号
重庆市高级人民法院(2022)渝民终873号民事判决书
2.案由：证券虚假陈述责任纠纷 3.当事人
原告(被上诉人):某进出口公司、某机电公司等 被告(上诉人):某联合公司
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六、证券纠纷 163
【基本案情】
某联合公司系深圳证券交易所上市公司。
2016年1月29日，某联合公司董事会和监事会审议通过了重大资产重组 报告书草案及摘要。2月1日，某联合公司公告《重组报告(草案)》,以非 公开发行股份的方式购买某影视公司100%股权，并募集配套资金。
2017年7月，证监会重庆监管局向某联合公司送达《调查通知书》。2019 年11月，证监会重庆监管局向某联合公司送达两份《行政处罚决定书》,认定 某影视公司作为涉案重大资产重组的有关方，因未能提供真实、准确、完整的 财务数据，导致其公开披露的重大资产重组文件存在虚假记载及重大遗漏；其 披露的2016年年度报告存在虚假记载及重大遗漏的行为，并予以处罚。
原告某进出口公司、某机电公司在某联合公司及其关联公司实施虚假陈述 实施日后揭露日前，投资了该公司股票，经中证法律服务中心《证券投资者损 失核定意见书》核定，并扣除系统风险后，某进出口公司、某机电公司的投资 损失分别为1573625.68元、212439元。
【案件焦点】
某进出口公司、某机电公司的投资损失是否应由某联合公司承担。
【法院裁判要旨】
重庆市第三中级人民法院审理认为：第一，现行法律并未规定对证券虚假 陈述投资者的主体身份进行区别，投资者系自然人还是法人、是否具备专业的 投资技能，均非认定投资行为与虚假陈述是否存在因果关系的必要条件。第二， 根据两家公司的营业执照载明情况看，某进出口公司的经营范围是：自营和代 理各类商品及技术的进出口业务，经营进料加工和“三来一补”业务，开展对 销贸易和转口贸易；某机电公司的经营范围是：电动工具、汽车配件、五金产 品、塑料制品及配件的制造、加工和装配，模具的设计和制造，自有房屋出租， 普通货物仓储。两家公司的经营范围并不包含证券、金融投资方面的业务，且 与某联合公司的主营业务无直接关系，某联合公司未举证证明某进出口公司、
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中国法院2024年度案例 ·金融纠纷
某机电公司有从事金融、证券投资业务的专业能力或丰富经验，不能仅凭两个 公司的注册并实缴的资本较高，即径行认定其负有高于普通投资者的审慎注意 义务。第三，根据相关法律规定，人民法院在审理证券虚假陈述侵权赔偿案件 中，采用“信赖推定”原则认定投资者的投资行为和虚假陈述之间的因果关 系，投资者只需证明行为人实施了证券虚假陈述行为，投资者基于合理信赖， 在虚假陈述实施日之后揭露日或更正日之前买入了相关证券，即可推定虚假 陈述行为与投资者损失之间存在交易因果关系。此时虚假陈述方若主张投资 人的交易行为与虚假陈述不具有因果关系，则应举示充分证据证明该投资者 的投资行为属于《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案 件的若干规定》第十二条规定情形之一，否则应承担举证不能的后果。本案 中，已查明某联合公司实施了虚假陈述，某进出口公司、某机电公司两名投 资者已举示证据证明其在实施日之后揭露日之前交易了“某某世纪”证券， 已尽到法定证明责任。而某联合公司未举示充分证据证明某进出口公司、某 机电公司存在《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件 的若干规定》第十二条规定的任一情形，故应认定某进出口公司、某机电公 司诉称的相应期间内的“某某世纪”证券交易行为与本案虚假陈述行为具有 因果关系，某联合公司的上述抗辩理由不能成立。
依照《中华人民共和国证券法》第六十九条，《最高人民法院关于审理证 券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条、第七条、第八条、第 十条、第十一条、第二十五条、第二十六条、第二十七条、第二十八条、第二 十九条、第三十条、第三十一条，《中华人民共和国民事诉讼法》第五十五条、 第六十七条第一款，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉 的解释》第九十条规定，判决：
一 、某联合公司于判决生效之日起十日内赔偿王某某等70名投资者投资损 失共计15907842.60元(其中某进出口公司的损失为1573625.68元，某机电公 司的损失为212439元);
二、驳回王某某等70名投资者其他诉讼请求。
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六、证券纠纷 165
某联合公司不服一审判决，提起上诉。重庆市高级人民法院经审理认为： 某联合公司的上诉请求均不能成立。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一 百七十七条第一款第一项规定，判决：
驳回上诉，维持原判。
【法官后语】
在证券虚假陈述的相关法律体系中，出于对二级市场投资者的保护，对投 资者的投资损失与虚假陈述行为之间是否具有因果关系，主要采用“信赖推 定”原则，具体体现在《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔 偿案件的若干规定》第十一条，投资者只需证明上市公司存在虚假陈述且投资 者在相应期间投资了相关证券，无须自证其投资行为基于信赖虚假陈述。此外， 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第 十二条赋予了虚假陈述实施一方对于“信赖推定”原则适用的抗辩权，意味着 法律并未将投资者的投资损失与虚假陈述行为之间的合理性联系完全阻断，只 是将举证责任由投资者转移到虚假陈述实施方，如果虚假陈述实施人能够提出 相反的证据，证明虚假陈述虽然存在但符合法定的几种情形时，仍可推翻“信 赖推定”原则，从而认定投资损失与虚假陈述之间不具有因果关系。
证券市场的投资者，主要分为机构投资者和个人投资者，机构投资者包括 证券公司、共同基金等金融机构和企业、事业单位、社会团体等。在证券交易 的二级市场中，现行法律并未对不同主体身份的投资者适用“信赖推定”原则 的范围、程度进行明确区分。但普遍观点认为，机构投资者具有较为丰富投资 经验和专业技能，其投资决策系运用了专门的知识、进行了充分的调研且严格 遵循投资决策程序后作出，受到虚假陈述行为影响较小，其投资损失与虚假陈 述之间的因果关系并不明显，应慎用针对中小投资者的“信赖推定”原则。司 法实践中，多起证券虚假陈述责任纠纷案件的裁判，均认定机构投资者负有审 慎义务。但也有“五洋债券”案等其他案例，未对机构投资者和普通投资者进 行区分，均平等适用“信赖推定”原则。
本案审理机构投资者作为原告的证券虚假陈述案件中，总结出以下裁判规
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则，具有一定的参考价值：
一 、在现行法律没有明文规定的前提下，人民法院应对机构投资者对其投 资损失“原因力”进行审查，如审查机构投资者的经营范围时，既要审查其是否 涉及金融、证券，也要考量经营范围与被告上市公司主营业务的关联程度，审 查投资决策依据是，应审查公司投资决策时对即将投资的上市公司的分析、考 察情况和决策程序等，综合认定投资者投资该证券的决策依据。本案中，某进 出口公司、某机电公司的经营范围与金融证券行业无任何联系，也与某联合公 司主营的影视制作行业无任何联系，被告方也未举示证据证明两家公司具有从 事金融、证券投资业务的专业能力或丰富经验，并非专门从事证券投资的机构， 不能认定两家公司在证券投资行为中应负有高于一般投资者的审慎注意义务。
二 、针对上市公司的提出投资损失与虚假陈述无因果关系的抗辩理由， 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第
十二条第一项至第四项以列举的方式作了规定，特别是其中第五项兜底条款， 给予了审判机关充分的自由裁量权，但无论上市公司以何种理由抗辩，均应就 其主张承担举证责任。第五项中“交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的 其他情形”具体指哪些，实践中主要从投资决策的具体依据进行个案判断，如 某案中法院认为，应认定某公司买入某股票系受到虚假陈述实施后发生的上市 公司的收购、重大资产重组、未来盈利改变等其他重大事件的影响，以及股价 即将迎来波段性上涨的技术面分析后作出的交易决策，与案涉虚假陈述行为无 关；某案中法院查明机构投资者在投资决策过程中就发现了上市公司的业绩存 在疑问，要求上市公司提供数据并进一步调查，在调查尚未完成的情况下，直 接买入了案涉股票；某案中法院认为机构投资者未举证证明其运用专业知识和技 能对案涉股票投资价值进行判断，投资行为符合该公司投资决策程序，且该公 司在案涉虚假陈述行为揭露日之后仍大量买入案涉股票，认定其未尽到审慎注 意义务。本案中，某联合公司主张某进出口公司、某机电公司的交易行为与虚 假陈述不具有交易因果关系，但未举示任何证据证明，应承担举证不能的后果。
编写人：重庆市第三中级人民法院余陈洋
