——张怀某诉某技术公司证券虚假陈述责任案
【案件基本信息】
1.裁判书字号
广东省高级人民法院(2019)粤民终1786号民事判决书 2.案由：证券虚假陈述责任纠纷
3.当事人
原告(上诉人):张怀某
被告(被上诉人):某技术公司
【基本案情】
原告张怀某诉称，被告某技术公司因未依法披露其全资子公司深圳前海某 投资管理有限公司(以下简称某投资公司)与前海某隆公司于2015年11月27 日签订的《补充协议1》、于2016年3月签订的《补充协议2》,被中国证券监 督管理委员会深圳监管局(以下简称深圳证监局)以(2018)4号《行政处罚 决定书》予以行政处罚。某技术公司于2017年12月15日公告收到深圳证监 局《调查通知书》,公司股价急剧下跌，原告因之前买入某技术公司股票而 发生亏损。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔 偿案件的若干规定》的相关规定，原告提起本案诉讼，请求判令某技术公司 向原告赔偿损失合计9787.25元。
被告某技术公司辩称，某技术公司未及时披露《补充协议1》和《补充协 议2》的行为不属于虚假陈述行为。退一步讲，即使认定某技术公司未及时披




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露的行为构成证券虚假陈述，原告损失与某技术公司的虚假陈述行为之间也不 具有因果关系，某技术公司对原告的损失不应当承担赔偿责任。
广东省深圳市中级人民法院经审理查明：某技术公司于2010年4月30日 在深交所上市，证券代码为30××xx.SZ。
2015年11月23日，某技术公司全资子公司某投资公司与北京某隆公司签 订《合伙协议》,某投资公司作为有限合伙人出资3亿元，北京某隆公司作为 普通合伙人出资50万元，共同投资成立国泰某兴公司，约定了收益分配及亏损 分摊机制。
2015年11月27日，某投资公司与前海某隆公司签订《补充协议1》,协议 内容为：经双方友好协商，就某投资公司与北京某隆公司依其签订的《合伙协 议》而合作设立国泰某兴公司合作事宜达成以下补充共识：在合伙企业有效期 限内，前海某隆公司为国泰某兴公司的有限合伙人某投资公司资金本金安全提 供担保，前海某隆公司承诺在合伙企业到期或者合伙人一致同意退伙时，若某 投资公司认购出资的本金出现亏损，则由前海某隆公司对相应亏损进行等额补 偿；在合伙企业有效期限内，前海某隆公司承诺，保障某投资公司资金自缴纳 之日起每年5%的固定收益，如合伙企业未能实现上述收益，则由前海某隆公 司补足，且按年支付。
2016年3月，某投资公司、北京某隆公司和国泰某兴公司签署《追加投资 协议》,约定某投资公司向国泰某兴公司追加投资2亿元。
针对《追加投资协议》,某投资公司和前海某隆公司签订《补充协议2》, 就某投资公司的2亿元追加资金进行了补充约定，协议内容基本与《补充协议 1》相同。
某技术公司分别于2015年11月9日、2016年3月2日将《合伙协议》 《追加投资协议》事项公告披露，但未披露《补充协议1》《补充协议2》相关 事项。
2017年11月29日，某技术公司发布《关于重大事项停牌的公告》,称前 海某隆公司、北京某隆公司的相关人员失去联系，某技术公司于2017年11月


28日晚间已紧急安排向公安机关报案，截至本公告披露时，公司尚未收到公安 机关是否予以立案的通知。鉴于该事项尚存在不确定性，为维护广大投资者的 利益，避免公司股价异常波动，经公司向深交所申请，公司股票于2017年11 月29日上午开市起停牌。
2017年12月15日，某技术公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会 调查通知书暨股票存在被实施暂停上市风险的提示性公告》,称因为涉嫌信息 披露违法违规，被深圳证监局立案调查，并收到了相关《调查通知书》(深证 调查通字〔2017〕 140号)。某技术公司按照《深圳证券交易所股票上市规则 (2014年修订)》第11.11.3条的要求，每月至少披露一次风险提示公告，说 明立案调查的进展情况和公司股票可能被暂停上市的风险。
2017年12月19日，某技术公司发布《关于股票复牌且继续推进重大事项 的公告》,称公司股票于2017年12月20日上午开市起复牌；如前海某隆公司、 北京某隆公司相关人员的失联事件进一步明确并且发生减值的客观证据后，可 能导致上市公司计提资产减值损失，将对2017年度实现归属于上市公司股东的 净利润产生重大不利影响，并致使2017年度业绩亏损。
2017年12月20日，某技术公司发布《关于对全资子公司其他应收款计提 坏账准备暨全资子公司对可供出售金融资产计提减值准备的公告》,称某投资 公司向国秦某兴公司的出资5亿元，均来源于向某技术公司的借款。某技术公 司预计未来无法收回某投资公司对某技术公司的5亿元借款，根据公司会计政 策的规定，某技术公司拟计提其他应收款坏账准备5亿元。经测算，本次对某 投资公司上述可供出售金融资产计提减值准备，对某技术公司上述其他应收款 计提坏账准备，经合并抵销后，将减少2017年公司归属于母公司所有者的综合 收益5亿元。
2018年4月22日，某技术公司发布《关于收到中国证监会〈行政处罚事 先告知书》的公告》。
2018年5月2日，某技术公司发布《关于收到中国证监会(行政处罚决定 书》的公告》。




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深圳证监局(2018)4号《行政处罚决定书》认定，某技术公司未披露 《补充协议1》《补充协议2》相关事项，直到2018年1月30日，才通过深交所 官网“监管信息公开”栏目，以《某技术公司：关于深圳证券交易所关注函的 回复》对上述两份补充协议相关事项进行说明。《补充协议1》《补充协议2》 分别作为《合伙协议》《追加投资协议》的补充，与《合伙协议》《追加投资 协议》为一揽子协议。根据两份补充协议约定，公司2015年、2016年分别至 少享有125万元、1991.78万元的固定收益，分别占公司2014年、2015年经审 计净利润的12.32%、23.16%。补充协议约定事项属于《中华人民共和国证券 法》第六十七条第二款，《上市公司信息披露管理办法》第三十条、第三十三 条规定应当及时披露的重大事件，但公司未依法披露。某技术公司上述行为违 反了《中华人民共和国证券法》第六十七条的规定，已构成《中华人民共和国 证券法》第一百九十三条所述违法行为。罗某学作为公司董事长，筹划并主导 上述投资事项，授权喻俊某签署涉案两份补充协议；董事、常务副总经理喻俊 某负责投资事项的具体实施，签署涉案两份补充协议，二人均未依法及时报告 董事会并督促公司披露，系对上述违法行为直接负责的主管人员。时任董事会 秘书刘红某负责组织协调公司信息披露事务，其知悉、参与了涉案补充协议的 签订，却未依法及时报告董事会并督促公司披露，系上述违法行为的其他直接 责任人员。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据 《中华人民共和国证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定；一、对某技 术公司给予警告，并处以30万元罚款；二、对罗某学给予警告，并处以20万 元罚款；三、对喻俊某给予警告，并处以20万元罚款；四、对刘红某给予警 告，并处以10万元罚款。
另查明：2015年11月27日，某技术公司股票收盘价为19.53元/股，创业 板指数为2649.55点；2017年11月28日，某技术公司股票收盘价为15.66元/ 股，创业板指数为1793.87点。上述某技术公司股票价格，根据某技术公司 《2015年度权益分派实施公告》和《2016年度权益分派实施公告》中的权益分 派方案，已进行前复权处理。





五、证券纠纷


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2015年11月27日至2017年12月15日，原告买入某技术公司股票，截至 2017年12月15日原告持有某技术公司股票2700股，截至2018年1月5日原 告持有上述某技术公司股票0股。
【案件焦点】
1.某技术公司未披露《补充协议1》《补充协议2》的行为是否构成证券 市场虚假陈述行为；2.某技术公司未披露《补充协议1》《补充协议2》的行 为与原告损失之间是否存在因果关系；3.如某技术公司的所涉行为构成证券 市场虚假陈述，且该行为与原告损失之间存在因果关系，则原告损失应如何 认定。
【法院裁判要旨】
广东省深圳市中级人民法院经审理认为：一、关于某技术公司未披露《补 充协议1》《补充协议2》的行为是否构成证券市场虚假陈述行为的问题。 《中华人民共和国证券法》(2014年修正)第六十三条规定：“发行人、上市 公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈 述或者重大遗漏。”①《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民 事赔偿案件的若干规定》第十七条第一款规定：“证券市场虚假陈述，是指 信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事 件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大 遗漏、不正当披露信息的行为。”深圳证监局(2018)4号《行政处罚决定 书》认定，某技术公司未披露《补充协议1》《补充协议2》相关事项，根据 两份补充协议约定，某技术公司2015年、2016年分别至少享有125万元、 1991.78万元的固定收益，分别占某技术公司2014年、2015年经审计净利润 的12.32%、23.16%。深圳证监局认定，补充协议约定事项属于《中华人民 共和国证券法》第六十七条第二款，《上市公司信息披露管理办法》第三十
① 参见《中华人民共和国证券法》(2019年修订)第七十入条第二款。




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条、第三十三条规定应当及时披露的重大事件，但某技术公司未依法披露。 某技术公司上述行为违反了《中华人民共和国证券法》第六十七条的规定， 已构成《中华人民共和国证券法》第一百九十三条所述违法行为。故对某技 术公司及相关责任人员给予行政处罚。因此，根据上述法律规定及行政处罚 事实，本案应当认定某技术公司的行为构成证券市场虚假陈述行为。
根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件 的若干规定》第二十条、第三十三条的规定，涉案虚假陈述实施日为2015年 11月27日，即某投资公司与前海某隆公司签订《补充协议1》的时间；揭露 日为2017年12月15日，即某技术公司公告因涉嫌信息披露违法违规，被深 圳证监局立案调查，并收到了相关《调查通知书》的时间；基准日为2018 年1月5日，即某技术公司流通股票换手率达到100%的时间；基准价为 11.02元/股。
二、关于某技术公司未披露《补充协议1》《补充协议2》的行为与原告 损失之间是否存在因果关系的问题。在虚假陈述民事赔偿案件中，虚假陈述 行为与投资者的投资决策及损失之间存在因果关系是虚假陈述行为人承担民 事责任的前提之一。即投资者的投资决策和损失，必须是受到了虚假陈述行 为的影响才构成证券交易因果关系与损失因果关系。结合本案，本院对此具 体评析如下：
首先，木案虚假陈述行为属于诱空型。根据虚假陈述对市场影响、对投资 者主观判断和投资行为的影响，证券法理论将虚假陈述分为诱多型和诱空型。 诱多型虚假陈述是指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息， 或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或不及时公布等，以使投资者在股价处于 相对高位时，持有积极投资心态并进行投资追涨。诱空型虚假陈述，是指虚假 陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或 不及时公布等，以使投资者在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈 述影响持有消极心态而卖出股票。
本案中，依据深圳证监局(2018)4号《行政处罚决定书》的认定，《补


充协议1》《补充协议2》分别作为《合伙协议》《追加投资协议》的补充，与 《合伙协议》《追加投资协议》为一揽子协议，某技术公司未依法披露两份补充 协议，违反证券法相关规定，故对某技术公司予以行政处罚。《行政处罚决定 书》同时查明，《补充协议1》的主要内容为，前海某隆公司为某投资公司依 《合伙协议》而出资的资金本金安全提供担保，前海某隆公司承诺在合伙企业 到期或者合伙人一致同意退伙时，若某投资公司认购出资的本金出现亏损，则 由前海某隆公司对相应亏损进行等额补偿；在合伙企业有效期限内，前海某隆 公司承诺保障某投资公司资金自缴纳之日起每年5%的固定收益，如合伙企业 未能实现上述收益，则由前海某隆公司补足，且按年支付。《补充协议2》就某 投资公司的2亿元追加资金进行了补充约定，协议内容基本与《补充协议1》 相同。根据《行政处罚决定书》的查明认定，两份补充协议主要系由前海某隆 公司对某投资公司投入国泰某兴公司的本金和每年5%的固定收益提供担保。
依据《补充协议1》《补充协议2》的约定，某技术公司2015年、2016年分别 至少享有125万元、1991.78万元的固定收益，分别占某技术公司2014年、 2015年经审计净利润的12.32%、23.16%。在证券市场，对投资者而言增加收 益及利润系利好消息，某技术公司延迟公布利好消息的行为，属于诱空型虚假 陈述。即便考虑到《补充协议1》《补充协议2》约定的保底固定收益比例为每 年5%,不属于重大利好消息，但其同样明显有别于虚增业绩、隐瞒亏损等诱 多型虚假陈述行为。故某技术公司的涉案虚假陈述行为不属于诱多型虚假陈述， 某技术公司未及时披露两份补充协议的行为，不会诱使投资者作出积极的投资 决策。
其次，投资者的投资行为并非受涉案虚假陈述行为影响。证券市场虚假陈 述具体包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露等行为。其中，对 于应当及时披露而未依法披露的重大遗漏行为，其是否会对投资者的投资决策 产生影响，需要考量各方面信息进行综合判断。对此，不仅需要考虑未披露信 息本身，还需考虑已经披露的信息。只有综合考量相关信息之后，才能判断未 披露信息是否对既有信息有明显的改变。如果未披露信息并不会使投资者改变




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对既有信息的判断状况，那么可以认定未披露信息在很大程度上不会对投资者 的投资决策产生影响。
本案中，依据《行政处罚决定书》的认定，《补充协议1》《补充协议2》 分别系《合伙协议》《追加投资协议》的补充，与《合伙协议》《追加投资协 议》为一揽子协议。某技术公司虽未披露《补充协议1》《补充协议2》,但某 技术公司分别已于2015年11月9日、2016年3月2日将《合伙协议》《追加 投资协议》事项公告披露。即对于某投资公司向国泰某兴公司投资5亿元，某 技术公司已按规定予以公告披露，投资者在投资买人某技术公司股票时已了解 某投资公司的5亿元投资情况。作为一名理性投资人，在作出投资决策时应考 虑到某投资公司的5亿元投资可能存在的投资风险。且某技术公司未披露的 《补充协议1》《补充协议2》主要约定由前海某隆公司对某投资公司依照《合 伙协议》《追加投资协议》投入国泰某兴公司的本金和每年5%的固定收益提供 担保，其实际系保证某技术公司的固定保底收益及利润。故某技术公司未披露 的信息与已经披露的信息趋势相同，米披露信息未增加某技术公司的负担或风 险。因此，综合考量某技术公司已披露信息及未披露信息的性质、内容，可以 认定在某技术公司已披露某投资公司5亿元投资的情况下，如某技术公司及时 披露《补充协议1》《补充协议2》可能会对投资者产生积极买入某技术公司股 票的影响，但其未披露两份补充协议的行为不会使投资者改变对既有信息的判 断状况，未披露信息的行为亦不会对投资者产生积极买入某技术公司股票的 影响。
最后，某技术公司股价的下跌主要归结于失联事件而非证券虚假陈述行为。 证券交易活动中，影响投资者投资决策及证券交易价格的因素众多。国际经济 和国家宏观经济状况、国内外突发事件、各项政策(货币政策、财政政策、产 业政策、监管政策、行业政策、金融政策)等系统风险会综合影响股价。除了 系统性风险外，公司发展战略、经营状况、自身声誉、预期发展前景、投机炒 作行为、投资者心理因素等非系统风险也会影响股票价格。
本案中，2015年11月27日至2017年11月28日，某技术公司股票从


19.53元/股跌至15.66元/股(根据某技术公司《2015年度权益分派实施公 告》和《2016年度权益分派实施公告》中的权益分派方案，已对某技术公司 股票进行前复权处理),总体跌幅为19.82%;同期，某技术公司所属的创业 板板块，板块指数从2649.55点跌至1793.87点，总体跌幅为32.29%。在创 业板股票普遍下跌的背景下，某技术公司股票价格的走势与创业板指数的整 体走势基本一致，但跌幅小于创业板指数。故上述期间某技术公司股票价格 的下跌与某技术公司未披露《补充协议1》《补充协议2》的行为不具有因果 关系。
2017年11月29日，某技术公司发布《关于重大事项停牌的公告》,称前 海某隆公司、北京某隆公司的相关人员失去联系，某技术公司于2017年11月 28日晚间已紧急安排向公安机关报案。2017年12月15日，某技术公司发布 《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨股票存在被实施暂停上市风 险的提示性公告》,称因为涉嫌信息披露违法违规，被深圳证监局立案调查。 2017年12月19日，某技术公司发布《关于股票复牌且继续推进重大事项的公 告》,称如前海某隆公司、北京某隆公司相关人员的失联事件进一步明确并且 发生减值的客观证据后，可能导致上市公司计提资产减值损失，将对2017年度 实现归属于上市公司股东的净利润产生重大不利影响，并致使2017年度业绩亏 损。2017年12月20日，某技术公司发布《关于对全资子公司其他应收款计提 坏账准备暨全资子公司对可供出售金融资产计提减值准备的公告》,称某技术 公司预计未来无法收回某投资公司对某技术公司的5亿元借款，某技术公司拟 计提其他应收款坏账准备5亿元，经测算，将减少2017年公司归属于母公司所 有者的综合收益5亿元。某技术公司股票于2017年11月29日起停牌，至2017 年12月20日起复牌，复牌后出现大幅下跌。故，某技术公司于2017年11月 29日至2017年12月20日多次发布的关于前海某隆公司、北京某隆公司相关人 员失联导致某技术公司产生损失5亿元的相关公告属于重大利空消息，必然导 致某技术公司股票大幅下跌。故2017年12月20日至2018年1月5日，某技术 公司股票价格的下跌，其原因应主要归结于由失联事件引起的公司自身的非系




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中国法院2022年度案例 ·金融纠纷


统风险因素。
综上，法院认定，鉴于某技术公司已将涉案5亿元投资的《合伙协议》 《追加投资协议》事项公告披露，证券监管机构未认定某技术公司在《合伙协 议》《追加投资协议》披露中存在违反信息披露管理规定的情形，故对于因涉 案5亿元投资损失导致某技术公司股票下跌与深圳证监局(2018)4号《行政 处罚决定书》认定的某技术公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系。某技术 公司未披露《补充协议1》《补充协议2》的行为，属于诱空型虚假陈述，原告 的投资交易与损失并非由某技术公司未及时披露两份补充协议的行为所决定， 其投资决策并未受虚假陈述行为影响。因此，原告的投资交易与某技术公司的 虚假陈述行为之间不存在交易因果关系，原告的投资损失与某技术公司的虚假 陈述行为之间亦不存在损失因果关系。
三 、关于原告损失应如何认定问题。如前所述，虽然某技术公司未披露 《补充协议1》《补充协议2》的行为构成证券市场虚假陈述，但原告的投资交 易与某技术公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系，原告的投资损失与 某技术公司的虚假陈述行为之间不存在损失因果关系，故对原告要求被告承担 其投资损失的赔偿责任的诉讼请求，法院不予支持，亦不对原告的投资损失如 何计算问题进行论述。
广东省深圳市中级人民法院依照《中华人民共和国证券法》第六十三条， 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》 第一条、第二条、第六条、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三 十三条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条、第一百四十二条之规定， 判决如下：
驳回原告张怀某的诉讼请求。
张怀某不服一审判决，提起上诉。广东省高级人民法院经审理认为：一审 判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉 讼法》第一百七十条第一款第一项之规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。




五、证券纠纷 163

【法官后语】
2018年5月，深圳证监局对某技术公司作出《行政处罚决定书》,认定某 技术公司未披露《补充协议1》《补充协议2》相关事项，对某技术公司及相关 责任人员给予行政处罚。随即，大批中小投资者向本院起诉，要求某技术公司 赔偿投资损失。该系列案审理引起证券市场和广大中小投资者的广泛关注，不 仅在于案件与媒体大量报道的某技术公司5亿元资金失联事件直接相关，更主 要的原因在于该案是法院对诱多型和诱空型虚假陈述行为进行处理认定的一个 重要尝试。在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案 件的若干规定》对诱空型虚假陈述未作规定，司法实践对虚假陈述因果关系认 定规则认识不一的情形下，该案作为整个某技术公司证券虚假陈述责任纠纷系 列案的示范判决，对于上市公司虚假陈述行为与投资者的投资决策及损失之间 是否存在因果关系的认定具有创设性。本案一审判决后，二审驳回原告上诉， 维持原判。大批中小投资者在二审判决后自行选择撤回起诉。本案在法律思想 的阐明、证券法理论的适用、基本逻辑的论证等方面为证券虚假陈述的审判实 践提供了有益的借鉴经验。
一、关于诱空性虚假陈述与诱多型虚假陈述的认定
由于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的 若干规定》制定之初，我国尚未出现诱空型虚假陈述，对诱空型虚假陈述如何 影响股价走势这一问题更难有认知，因而《最高人民法院关于审理证券市场因 虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》只规定了诱多型虚假陈述而没有涉 及诱空型虚假陈述。
根据证券法理论，依据对投资者判断与证券价格走向影响的不同，虚假陈 述可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述，是指虚假陈 述行为人故意违背事实发布虚假的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予 公布、不及时公布等，使得投资者在股价处于相对高位时，进行投资追涨。诱 空型虚假陈述，是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质 性的利好消息不予公布或不及时予以公布等，使得投资者在股价向下运行或相




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中国法院2022年度案例 ·金融纠纷


对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而使投资者遭受 损失的行为。简单来讲，前者属于“报喜不报忧”或“报假喜，瞒真忧”,后 者则属于“瞒真喜，报假忧”。
由于诱空型虚假陈述在立法上未明确规定，投资者作为原告方在主张因果 关系时往往遵循的是诱多型虚假陈述下的因果关系论证逻辑。但事实上，诱空 型虚假陈述对股票价格运行走向的影响与诱多型虚假陈述完全相反。
二、关于交易因果关系与损失因果关系的区分
在虚假陈述民事责任认定中，因果关系问题居于核心地位，是责任认定的 重点和难点。投资者在证券市场的投资本身充满风险，每个投资决策也受到各 种信息、各种因素的影响，虚假信息与投资损失之间的联系需要经过多个环节， 并可能随时受到多种偶然因素或突发性因素的影响，国内外对于如何认定虚假 陈述中的因果关系历来都是困扰民法学界的疑难问题。
本案中结合对一般侵权行为因果关系理论及证券市场股票交易特点的研究， 提出了交易因果关系与损失因果关系的因果关系两分法。交易因果关系，是指 虚假陈述行为会影响投资者的投资决策，即信息披露义务人的虚假陈述使得投 资者买入或卖出该股票。损失因果关系，是指虚假陈述行为导致投资者的投资 损失，即投资者的损失并非由其他系统因素、政策因素或者其他因素所导致。 投资者主张虚假陈述行为人承担民事责任，需证明投资者的投资决策和投资损 失，是受到了虚假陈述行为的影响，即需同时证明存在交易因果关系与损失因 果关系才能获得赔偿。
三、关于诱空型虚假陈述因果关系的认定
虚假陈述因果关系的认定是基于信赖推定理论进行的。诱多型虚假陈述基 于的基本思路是由于虚假陈述行为人的虚假利好消息，引起市场行情上涨并看 好，诱发投资者作出积极的买入股票的投资决策，构成交易因果关系。在揭露 日或更正日之时，利好消息被揭穿，市场获知真相后股票被重新估价，因而引 起股价大幅下跌，直到基准日时恢复到真实价值附近，投资者在虚假陈述实施 日之后买入股票，在揭露日或更正日之前卖出股票或者由于股价低迷流动欠缺


而只能继续持有该股票，造成投资损失，构成损失因果关系。《最高人民法院 关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条、第 十九条就是上述认定思路的具体体现。
但是，上述诱多型虚假陈述因果关系的认定无法套用于诱空型虚假陈述因 果关系的认定。对于诱空型虚假陈述来讲，诱空型虚假陈述行为后，通常会引 起市场低迷情绪并看空，导致原本稳定的股价开始偏离真实价值向下运行或者 本应上涨而稳定不变，但当利空消息被揭穿或者所隐瞒的利好消息被释放，股 价会上涨，直至基准日时恢复到真实价值附近。在此情形下，只有在虚假陈述 行为实施日前即持有股票，并在实施日后、揭露日或更正日前卖出股票，才有 可能构成诱空型虚假陈述的交易因果关系。投资者因没有享受到本应享有的信 息红利而受到利益损害，该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为，则构成损 失因果关系。上述认定的原因在于，诱空型虚假陈述行为中，利好消息没有披 露不会诱使投资者作出积极的投资决策，而利空消息的发布更是只会加速投资 者做出卖出股票的决策，至少不会做出进一步投资的决策，除非其认为该股票 具有持有或投资价值，但这与虚假陈述行为已没有因果关系；至于在揭露日或 更正日后卖出股票者，因利好消息已经揭露，正常情况下股票价格已经上涨， 其卖出股票的价格通常会高于其买入价格，其已经享受到消息红利，即使发生 亏损也失去了可以索赔的前提。
本案中，《补充协议1》《补充协议2》主要是由前海某隆公司对某投资公司 投入国泰某兴公司的本金和每年5%的固定收益提供担保。依据《补充协议1》 《补充协议2》的约定，某技术公司2015年、2016年分别至少享有125万元、 1991.78万元的固定收益，分别占某技术公司2014年、2015年经审计净利润的 12.32%、23.16%。显然某技术公司未及时披露的两份协议属于利好消息，某技 术公司延迟公布利好消息的行为，属于诱空型虚假陈述。某技术公司虽未披露 《补充协议1》《补充协议2》,但在2015年11月9日、2016年3月2日某技术公 司已披露过《合伙协议》《追加投资协议》,投资者在投资买入某技术公司股票时 已了解某投资公司的5亿元一事。某技术公司未披露的协议是对已经披露的协议




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中国法院2022年度案例 ·金融纠纷


内容的补充，未披露两份补充协议的行为不会增加投资者对某技术公司股票的合 理信赖并且诱使投资者追加对某技术公司股票的投资，换言之，投资者系基于对 市场既有信息的研判继而作出投资决策，并非受未披露信息行为的影响而积极买 入某技术公司股票。即投资者的投资交易与某技术公司的虚假陈述行为之间不存 在交易因果关系。2017年11月29日，某技术公司发布《关于重大事项停牌的公 告》,称前海某隆公司、北京某隆公司的相关人员失去联系，某技术公司于2017 年11月28日晚间已紧急安排向公安机关报案。某技术公司股票于2017年11月 29日起停牌，至2017年12月20日起复牌，复牌后出现大幅下跌。2017年12 月20日至2018年1月5日，某技术公司股票价格下跌。这主要归结于失联事 件引起的公司自身的非系统风险因素，并非由虚假陈述行为所导致。故，投资 者的投资损失与某技术公司的虚假陈述行为之间不存在损失因果关系。
综上，笔者认为，虽然证券民事赔偿制度对证券虚假陈述等证券欺诈行为 的打击有利于保护投资者的合法权益，但同样会存在投资者转嫁投资损失或风 险的问题，这就要求必须尽快明确规定诱空型虚假陈述的因果关系认定规则。
编写人：广东省深圳市中级人民法院王勇