——创业投资中心合伙诉Z 公司、陈某股权转让案
【案件基本信息】
1.裁判书字号
上海市奉贤区人民法院(2021)沪0120民初2095号民事判决书
2.案由：股权转让纠纷
3. 当事人
原告：创业投资中心合伙 被告：Z 公司、陈某
【基本案情】
2018年3月26日，原告与投资管理合伙签订了《股权转让协议》,约定由 原告受让投资管理合伙持有的网络科技公司44000股股份，交易价格为112.44 元/股，交易总额为4947360元。原告于协议签订之日起10个工作日内通过新 三板的协议转让方式与投资管理合伙进行交易。同日，原告与被告Z 公司签订 《协议书》和《〈协议书〉之补充协议》,约定在网络科技公司2020年12月31

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日前未能完成境内IPO 或境内上市公司重组(原告持有网络科技公司股权被上 市公司以发行股票收购或发行股票加现金的方式收购)的情况下，原告有权要 求被告Z 公司按照以下价格收购原告持有的网络科技公司的股份：收购价款为 4947360元+4947360元×实际投资年限×15%(其中实际投资年限为自原告受让 股权向投资管理合伙支付款项日始，至根据《协议书》和《〈协议书〉之补充 协议》原告收到被告Z 公司全部收购款之日止的连续期间的具体公历天数除以 固定数额365所得出之累计年份数，不足一年的按实际天数计算相应的比例)。
2018年3月27日，原告通过新三板交易系统以每股112.44元的价格受让 了网络科技公司44000股股份，交易金额为4947360元。
2019年4月15日，原告与案外人人工智能科技公司、网络科技公司签订 《股份权益质押协议》,协议约定：1 .原告拥有网络科技公司0.1990%的股份， 股份数额为44000股，人工智能科技公司为质权人，网络科技公司同意就股份 权益质押提供必要协助；2.人工智能科技公司是一家在中国上海注册的外商独 资企业，已与网络科技公司于2019年4月15日签订了《独家业务合作协议》, 据此人工智能科技公司向网络科技公司提供有关独家技术服务、技术咨询及其 他服务；3.三方于2019年4月15日签订了一份独家购买协议，在中国法律允 许和符合相应条件的情况下，如果质权人人工智能科技公司自主决定提出购买 要求，原告作为出质人应根据其要求向人工智能科技公司和/或其指定的任何其 他实体或个人转让其在网络科技公司中持有的全部或者部分股份；4.三方于 2019年4月15日签署了一份股东表决权委托协议，原告作为出质人已经不可 撤销地全权委托质权人届时指定的人士代表出质人行使其持有网络科技公司的 全部股东委托、表决权利；5.质押期限内，人工智能科技公司作为质权人有权 收取因股份而产生的任何红利、股息或其他可分配利益；6.转让限制：在该协 议有效期间，原告向质权人人工智能科技公司承诺，除履行独家购买权协议外， 未经质权人事先书面同意，不得进行或同意他人进行转让全部或任何部分的股 份权益、设置或允许任何存在可能影响质权人在股份权益中的权利和利益的任 何担保权益或其他产权负担。经质权人书面同意的股份权益转让，出质人应首

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先将转让股份权益所得价款用于提前向质权人清偿担保债务或向与质权人约定 的第三人提存。
2019年4月30日，原告与案外人人工智能科技公司完成股权出质设立登 记，出质股权所在公司为网络科技公司，出质股数为4.4万股，出质人为原告， 质权人为人工智能科技公司。
2020年12月31日，原告向二被告送达《通知书》 一份，要求被告Z 公司 按照双方约定对原告持有的标的股份进行回购。
【案件焦点】
在原告与被告Z 公司约定的回购启动条件满足的情况下，双方履行回购约 定的条件是否满足。
【法院裁判要旨】
上海市奉贤区人民法院经审理认为：本案中，原告与被告Z 公司签订的 《协议书》及其补充协议明确约定，在回购启动条件满足时，原告可以主张被 告Z 公司履行的是回购义务，即被告Z 公司应当支付约定的回购款，原告应当 向被告Z公司交付标的股份。法院认为，双方签订的《协议书》及其补充协议 约定的回购系双务行为，原告主张被告Z 公司支付回购款的同时，亦应当做好 交付标的股份的准备，现原告并未满足交付标的股份的准备，其要求被告Z 公 司支付回购款的诉请亦不能得到支持，理由是：
第一，从原告的履行能力来看。原告与案外人人工智能科技公司、标的公 司网络科技公司签订《股份权益质押协议》,将本案标的股份向质权人人工智 能科技公司出质，对标的股份的处分进行了全面限制——1.转让限制：在该协 议有效期间，原告向质权人人工智能科技公司承诺，除履行独家购买权协议外， 未经质权人事先书面同意，不得进行或同意他人进行转让全部或任何部分的股 份权益、设置或允许任何存在可能影响质权人在股份权益中的权利和利益的任 何担保权益或其他产权负担；2.独家购买限制：如果质权人人工智能科技公司 自主决定提出购买要求，原告作为出质人应根据其要求向人工智能科技公司和/

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或其指定的任何其他实体或个人转让其在网络科技公司中持有的全部或者部分 股份；3.权利行使限制：原告作为出质人已经不可撤销地全权委托质权人届时 指定的人士代表出质人行使其持有网络科技公司的全部股东委托、表决权利； 4.收益限制：人工智能科技公司作为质权人有权收取因股份而产生的任何红 利、股息或其他可分配利益。原告将标的股份出质给案外人人工智能科技公司 后，既失去了对标的股份的占有，又根据约定不能擅自转让，不能行使股权代 表的股东权利，不能收取标的股权产生的收益，实已完全失去了对标的股权的 支配。原告在庭审中亦明确表示尚无法解除上述质押。故法院有理由相信原告 缺乏向被告Z公司交付标的股份的能力，原告与被告Z 公司约定的股权回购缺 乏履行条件。被告Z 公司辩称，原告擅自搭建可变利益实体(Variable Interest Entities,VIE) 架构，实质上已经将标的股份转移到了海外公司，工商登记的 标的股权已经名存实亡。
法院认为，原告与案外人人工智能科技公司、标的公司网络科技公司签订 的《股份权益质押协议》,对标的股份的各项权利进行了大量有利于质权人人 工智能科技公司的限制，其结果是原告无力按照回购条款的约定在被告Z 公 司 支付回购款后，向其交付标的股权，此为法院就本案需要审查的重点问题，至 于原告是否与案外人形成 VIE 架构或其他海外上市安排，仅为原告无法履行股 权交付义务的一种情况，是否确系上述情况，在事实业已查明之当下，与本案 并无实质关联，法院无须进行深入审查；退一步讲，即便原告搭建VIE架构与 本案有关，二被告的证据材料亦未能够证明确实存在该事实。VIE 架构，也称 “协议控制”,即不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现 对实际运营公司的控制及财务的合并。该概念系市场术语，并非我国法律专用 术语。本案中，原告与案外人人工智能科技公司、标的公司网络科技公司签订 的《股份权益质押协议》并未明确该质押行为系进行VIE 架构的搭建，仅以上 述事实及二被告提供的其他证据，尚不足以证明原告擅自设立了VIE 架构，综 上，法院对被告Z公司的上述说法不予采纳。基于上述，法院认为，原告基于 其与案外人和标的公司签订的《股份权益质押协议》,无法在被告Z 公司支付

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回购款的情况下向其交付标的股份，即便强行进行交付，亦将严重损害他方利 益。因原告与被告Z公司约定回购行为无法实际履行，故法院对原告请求被告 Z公司支付回购款的请求不予支持。
第二，从股权上的负担来看。原告与被告Z 公司签订《协议书》及其补充 协议时约定的回购应以协议签订时的状态为准，原告向被告Z 公司交付的股权 应当符合当时状态，不可增加其他负担。原告述称，被告Z 公司支付回购款的 合同义务应当先予履行，若被告Z 公司支付回购款，原告可配合交付相应股权。 法院认为，一方面，原告与被告Z 公司签订的《协议书》及其补充协议均未约 定回购的履行顺序，原告的说法缺乏事实依据；另一方面，原告在与被告Z 公 司签订《协议书》及其补充协议后，在标的股权上附加了其他负担，致使标的 股权难以交付，即便可以交付，标的股权上的负担至庭审当日亦未解除，若以 此状态交付被告Z 公司，既不符合双方约定，又有违诚实信用原则，法院基于 上述亦不能支持原告要求被告支付回购款的诉请。原告又述称，其作为小股东， 无力影响标的公司经营选择，其无法拒绝进行股权质押，无法交付标的股权不 应归责于原告。
法院认为，本案的核心问题是，原告是否能够在被告Z 公司支付相应回购 款后，向其交付标的股权，系事实判断问题，并不涉及原告出质股权行为的法 律评价问题，因此，原告出质股权是否有选择权、是否应当归责于原告等问 题，均非本案需要考察之处，即便确如原告所述，其出质行为确无选择余地， 但出质行为客观上造成了回购条件无法成就，故法院对原告的该说法不予 认可。
综上，原告在履行交付标的股权方面，因其对外出质了标的股权，并根据 质押条款对标的股权进行了诸多限制，造成难以交付标的物的局面，在标的股 权的权利负担上亦与约定之意不符，尚未满足其与被告Z 公司签订的协议约定 的回购条件，故法院对原告诉请被告Z 公司回购标的股权的诉请不予支持，若 原告偿还质押对应的债务，解除质押关系，涤除了标的股权上的负担，可再行 主张要求被告Z 公司履行回购义务。对原告请求判令被告陈某承担连带清偿责

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任的主张，因被告Z 公司回购原告持有的标的公司股份的条件尚未满足，故法 院对该诉请不予支持。
综上所述，原告创业投资中心合伙的诉讼请求缺乏事实和法律依据，本院 不予支持。
上海市奉贤区人民法院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条、 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第九十条的 规定，作出如下判决：
驳回原告创业投资中心合伙的诉讼请求。
判决后，双方当事人均未上诉，本判决现已生效。
【法官后语】
《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)认为， 对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”,如无其他 无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但在实践中，如“对 赌协议”有效，是否即可履行“对赌协议”?对此问题，应当从“对赌协议” 的基本构成、有效认定、排除情况等多个方面进行考察。
一、效力审查：“对赌协议”基本构成审查的“三步法”
《九民纪要》就“对赌协议”进行了明确定义，即“实践中俗称的‘对赌 协议’,又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时， 为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而 设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。 在进行“对赌协议”效力的审查时，应当通过“三步法”,立足主体、行为、 市场的三方进行审视。
(一)主体条件：须为与标的投资有关联的市场主体
对于主体条件，《九民纪要》并未明确其内涵，而是通过枚举法勾画了 “对赌协议”主体的外延，即投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对 赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对 赌”等形式。从上述枚举中可以看出，“对赌协议”订立者主要限于与标的交

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易有利益关系的市场主体，如投资方、标的公司及其股东、实际控制人，如果 超出了“利益关系”这一界限，则会产生无关联主体之间进行无利益关系的 “对赌”,偏离了“估值调整”的规范目的，成为实质意义上的“赌博”,这是 强行法所不允许的。然而，从实践的角度出发，这个限制标准亦不能框得太 “死”,否则就会限制了市场活力。对于“利益关系”的评判，应当以是否存在 直接的经济收益为限制，如果“对赌”双方就标的交易有直接的经济利益，就 应当认为存在“利益关系”,可以进行“对赌”。如在本案中，投资管理合伙系 有限合伙企业，被告Z 公司系该企业合伙人，被告陈某系被告Z 公司股东兼法 定代表人，严格来说，被告陈某仅为投资管理合伙的合伙人的股东，与《九民 纪要》所称的“股东及实际控制人”并不完全匹配，是否能够参与“对赌协 议”存疑。但是从实际资本匹配情况来看，陈某作为Z 公司股东其实际利益与 案涉标的交易有密切关系，参与“对赌协议”并非没有利益关系的赌博。其参 与“对赌协议”后，对标的交易的估值调整有更好的保障作用，因此其参与 “对赌”并无不妥。
(二)行为条件：对既有交易进行估值调整
“对赌协议”与单纯赌博的核心区别即在于，对前者之“赌”,是对既有交 易的未来发展进行区别化处理，而后者之“赌”则仅仅是对未来发生的事件进 行赌博。“对赌协议”的行为应当符合以下条件：(1)标的：既有交易。“对赌 协议”针对的应当是已经发生了的交易，“对赌”双方根据标的未来发展的不 同情况，进行赎回、补贴等估值调整操作，如标的并未发生，则该协议不是法 律规定的“对赌协议”,亦不受法律的保护；(2)目的：对不能确定之未来的 平衡。在商事领域，存在交易标的在短时间内发生较大变化的情况，在出现此 种变化的情况下，原来的交易价格显然与实际情况不符，此时，即需要“对赌 协议”进行平衡。因此，“对赌协议”的目的，是对未来价值可能发生较大变 化的交易进行平衡。这种未来价值的变化是不能确定的，在大多数情况下可以 预测，但增值或减值并非必然发生，如企业上市、债务清偿等。如果未来发生 的价值变动是必然发生的，如某日到来、某人死亡等，则双方约定高价赎回、

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另行补贴等便不是“对赌协议”,不应通过“对赌协议”的相关规定进行调整。
(三)市场条件：是否符合基本秩序要求
市场行为需要遵守市场的基本秩序，不能违反公序良俗，亦不能损害市场 秩序。“对赌协议”也不例外，主要表现为：(1)标的交易本身符合秩序要求。 标的交易应当是符合法律规定，并不影响市场秩序的行为，如标的交易是大规 模做空市场、形成市场垄断等行为的，不应当受到“对赌协议”相关规定的保 护；(2)估值调整需要符合市场秩序要求。双方约定未来发生的可能引发估值 调整的事件，应当不违反基本的市场交易准则，如约定促使协议一方需要进行 破坏市场秩序的行为，方能避免利益损失的，则不应当得到法律的支持。例如， 双方约定如果出让方不能在三年内促成其经营领域的市场垄断的，则应当进行 估值调整，即属此类。
综上，在审查“对赌协议”的过程中，对符合主体条件和行为条件的协 议，在不违反公序良俗和市场秩序的情况下，应当根据《九民纪要》的规定确 认有效，并进一步确认是否需要支持估值调整的诉讼请求。
二 、胜诉审查：生效情况下“对赌协议”诉讼不能胜诉的分类审视
在“对赌协议”生效并达成估值调整条件的情况下，并非所有案件都能得 到胜诉的判决结果。在审理过程中，应当进一步进行申诉审查。现对“对赌协 议”生效情况下不能胜诉的几种情况进行归纳：
(一)协议不能或实际不能履行
“对赌协议”从时间上分成两个阶段：一是协议签订时；二是估值调整时。 两者虽是同一协议进行约定的，但是有着不同的权利和义务，不能混为一谈。 估值调整阶段，如果一方当事人无法满足约定的估值调整条件，则“对赌协 议”虽然在签订阶段生效，仍然不能产生估值调整的最终后果。如在本案中， 当事人双方签订的“对赌协议”真实有效，其约定的上市条件并未达成，根据 约定，二被告应当回购原告股份。而该协议约定的估值调整方案是，原告向二 被告交付股份，二被告同时向原告交付约定的回购费用，一方如不能满足该条 件，不能要求另一方履行协议约定。经过审理发现，原告持有的标的股份已被

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其质押，并约定不能交易，此时，原告如要求二被告根据约定交付款项，其并 无可交付之股权，交易实际上无法履行，故即便“对赌协议”业已生效，估值 调整条件也已达成，但原告仍无法获得胜诉。
(二)协议履行违反强制法的规定
在“对赌协议”估值调整阶段，往往出现当事人双方符合交易的条件，但 是交易行为因为违反强制法的规定而无法进行，此时，即便“对赌协议”有 效，原告亦难胜诉。比较典型的情况有，投资人与标的公司就股份交易进行 “对赌”,约定条件达成时标的公司赎回股份，但限于《中华人民共和国公司 法》及其司法解释的规定，如标的公司不进行减资操作，则其履行行为为法律 所禁止，因此原告亦无法获得胜诉，此种情形在《九民纪要》中已经规定，颇 有典型性，此外还有估值调整行为违反金融市场规范、估值调整行为标的被查 封或被国家限制转让等多种情况。
(三)恶意促成估值调整条件成就。“对赌协议”是为了防止未来发生事件 对交易的影响，促进市场交易稳定和公平，以不调整为原则，调整为例外。当 事人如果恶意促成估值调整条件达成，则既违反公平原则，又影响市场稳定， 是法律所不允许的，因此，在审理“对赌协议”类案件中，应当对估值调整条 件的成就进行考察。例如，双方约定如标的公司完成上市则不进行估值调整， 出让方应当付出高额款项赎回其出让的股份。受让方为了获得高额赎回款，恶 意组织标的公司上市，并以估值调整条件成就为由进行诉讼的，法院应当查明 事实，并判决其败诉。
三 、延展思考：同步履行与异步履行之辩
“对赌协议”类案件审理过程中，还有一个争议值得关注，即当事人约定 的估值调整行为是否存在先后顺序?应当注意的是，估值调整的目的是在未来 事件发生时对利益进行二次调整，因此协议的目的本身不宜进行复杂的异步操 作。因此，除非当事人在“对赌协议”中明确约定了异步履行，应当推定估值 调整是同步进行的，估值调整客观上不能履行的，不应由可履行一方先行履行。
编写人：上海市奉贤区人民法院黄训迪