——刘某宾诉中融信托公司信托案
【案件基本信息】 1.裁判书字号
北京市第二中级人民法院（2019）京02民终10655号民事判决书 2.案由：信托纠纷
3.当事人
原告（上诉人）：刘某宾
被告（上诉人）：中融信托公司 【基本案情】
2015年4月22日，证监会发布相关规定，证券公司不得以任何形式 参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信 托提供数据端口等服务或便利。
2015年6月15日，约有30年金融投资经验的刘某宾与中融信托公司 订立《信托合同》及补充协议。该合同约定的交易模式：中融信托公 司为涉案信托计划申请设立信托专用证券账户，并利用恒生资管系统 在该证券账户下设数个独立的子账户，每期信托单元的信托资金通过 该子账户进行管理运作，每个子账户均设置相应的警戒线和止损线， 实施独立的操作指令，该操作指令统一汇总到信托专用证券账户并向
证券公司发出，每期信托单元的受益人分为优先受益人和一般受益 人，承担不同风险。其后，刘某宾作为一般受益人支付1000万元，并 进行投资操作。
2015年7月25日，信托公司清算涉案信托账户，并向刘某宾支付 164万余元。刘某宾以《信托合同》无效为由诉至法院，要求中融信托 公司返还刘某宾信托资金835万余元（包括投资损失、受托人报酬、托 管费、交易费用、分配给优先受益人的收益以及其他损失）。
【案件焦点】
1.如何确认伞形信托，即伞形信托的认定标准；2.信托合同的效力 及法律后果。
【法院裁判要旨】
北京市西城区人民法院经审理认为：根据《信托合同》的约定及 履行，市场上一般称涉案的结构化证券信托产品为伞形信托。该院认 为，从合同约定及实际履行情形上看，各个子账户证券买卖交易均依 照刘某宾作出的交易指令，虽然中融信托公司在交易系统设置了对刘 某宾作出的指令的负面审查清单，但是该设置是基于《信托合同》约 定的投资限制，其实质在于防止信托专用证券账户依据各期信托单位 的证券投资指令所作出的证券交易产生的违规风险， 目的在于降低一 般委托人投资发出违规和违约指令的风险。中融信托公司在交易系统 设置前述证券交易的负面清单仅对一般委托人作出的交易指令进行审 查，并非自主作出交易决策，该设置不构成中融信托公司所称的其自 主决定子账户项下信托资金的运作。证监会发布的《证监会通报证券 公司融资融券业务开展情况》虽非行政法规，但其目的在于在2015年
特定股市背景下，通过规制场外股票配资、伞形信托的融资融券业务 控制金融市场风险，维护正常的经济秩序。此种强监管背景下，双方 当事人仍订立以伞形信托加杠杆形式的对外投资证券市场的《信托合 同》， 属于违反社会公共经济秩序的行为，根据《中华人民共和国民 法总则》第一百五十三条第二款的规定，应属无效。另外，基于金融 风险的高传导性，在当时特定股市条件下，杠杆资金进入证券市场会 进一步加剧证券市场的波动，导致金融系统性风险的增加，从而损害 证券市场不特定投资人的利益，属于损害社会公共利益的行为，根据 《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项规定，亦应无效。故， 涉案《信托合同》因违反法律的强制性规定无效。
至于对剩余信托财产如何分配，以及相应损失应当如何分担，该 院认为，当事人关于风险与收益的分配，是在长期的市场反复博弈中 形成的较为稳定和公允的均衡模式，是双方当事人意思自治的结果， 刘某宾作为成熟的投资者，对该风险安排的后果应当有确定的预期。 一审法院对双方就前述风险及收益的安排予以确认，不作调整。因 此，关于信托资金发生的投资亏损，系刘某宾自行投资决策导致，应 当由刘某宾负担。关于托管费及交易费，系信托资金进行证券交易过 程中，因相关主体提供资金托管服务和证券交易服务而产生的费用， 应当在信托财产中予以扣除。关于中融信托公司收取的信托管理费。 该费用系信托公司因管理、运用信托财产收取的受托人报酬，依据合 同约定产生。本案中，《信托合同》无效，中融信托公司收取该笔信 托管理费用无合同依据，应当予以返还。此外， 中融信托公司剩余 0.01元的资金尚未分配，应当返还给刘某宾。
北京市西城区人民法院依照《中华人民共和国民法总则》第一百 五十三条第二款， 《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项，
《中华人民共和国证券法》第八十条、第一百六十六条，《中华人民 共和国民事诉讼法》第六十四条第一款之规定，判决：中融信托公司 于判决生效后十日内偿还刘某宾信托管理费用及剩余0.01元的资金。
刘某宾、中融信托公司不服一审判决，均提起上诉。北京市第二 中级人民法院经审理认为：双方争议焦点在于《信托合同》的效力及 后果。（1）关于《信托合同》的效力。首先，二审法院认为，刘某宾 作为一般受益人实际控制子账户、自主决定子账户项下信托资金的运 作。中融信托公司仅按照负面清单对一般受益人作出的交易指令进行 违规和违约审查，而并非自主作出交易决策。同时，涉案信托计划的 母子账户设置模式将导致其信托专用证券账户只以母账户的形式在中 国证券登记结算有限公司的结算系统进行结算。这一账户设置模式最 终导致涉案信托计划项下不同的一般受益人将以同一账户进行证券交 易，违反了《中华人民共和国证券法》关于账户实名制的规定。结合 一审法院查明事实，二审法院认为涉案信托确为伞形信托。其次，金 融监管是对金融机构的经营行为进行监管，信托公司设立伞形信托在 证券公司开设证券账户从事证券投资亦应当受到证监会监管规定的约 束。证监会监管规定的目的在于清理证券市场的场外股票配资和伞形 信托等活动、进而实现控制金融市场风险和维护正常经济秩序。在当 时强监管背景下，刘某宾与中融信托公司于2015年6月15日订立《信托 合同》。虽然涉案伞形信托的金额不大，但是考虑到证监会作为金融 监管部门在当时特殊的市场行情下明令禁止资金通过伞形信托进入证 券市场；同时考虑到金融风险的高度传染性，伞形信托会增加金融风 险、破坏证券市场的正常秩序，亦有可能损害证券市场不特定投资者 的利益。故，二审法院明确涉案《信托合同》无效。（2） 《信托合 同》无效的后果。二审法院认为，刘某宾系金融专业人士，而中融信 托公司亦是专业的金融机构，双方均应知晓证券市场的监管政策、对
证券投资市场具备充分的风险投资意识。因此，双方均有过错。中融 信托公司优先分配给优先受益人的收益，符合双方的风险安排，并无 不当。信托的托管费及交易费用系信托计划存续和进行证券交易而需 要交纳的必要费用，应当在信托财产中予以扣除。关于中融信托公司 收取的信托管理费，因《信托合同》无效，中融信托公司收取该笔信 托管理费亦无法律依据，应当返还。涉案信托计划剩余0.01元的资金 尚未分配，中融信托公司应当返还给刘某宾。
北京市第二中级人民法院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第 一百七十条第一款第一项之规定，判决：驳回上诉，维持原判。
【法官后语】
2015年6月开始，我国证券市场出现“千股跌停”“千股停牌”的异常 波动，并危及金融市场的稳定性。金融监管部门认为，股票市场的场 外融资业务是异常波动的重要原因，并出台一系列的强监管措施“叫 停”包括伞形信托在内的相关业务。随着证券市场异常波动的结束，大 量场外配资合同纠纷涌入法院。如何审理此类案件、妥善处理用资人 和配资方之间的权利义务关系，成为金融审判的新难点。这类案件的 处理需要司法机关做到既与金融监管部门联动，协力化解金融风险； 又得保持司法定力，维护裁判尺度的相对稳定，最终实现金融交易横 向规范和纵向监管的有机结合。本案涉及伞形信托合同效力认定及法 律后果处理，相关裁判结果具有一定的新颖性和典型性。
伞形信托因其在一个信托通道下设若干个独立交易、结算的子单 元，状若伞形而得名，与其他传统信托有着较大的区别：配资公司作 为受托人是信托财产的名义所有人，但并不实际管理信托财产，一般 受益人（一般委托人、用资人）实际管理信托财产。本案中，优先受
益人（优先委托人、资金融出方）将优先级资金交与一般受益人控 制，仅收取固定收益；而一般受益人同时控制优先级资金和一般级资 金在证券市场进行投资。配资公司仅按照信托合同约定的负面清单对 一般受益人作出的交易指令进行违规和违约审查，而并非自主作出交 易决策。故，一般受益人实质控制子账户，发出独立的操作指令，该 操作指令统一汇总到信托专用证券的母账户并以母账户的名义对外进 行证券市场的投资操作。此种融资方式的杠杆率较高，能放大收益， 亦存在放大金融风险、规避金融监管的问题。因此，本案最终认定涉 案信托属于场外配资业务中的伞形信托，并从合同主体、公序良俗和 社会公共利益方面综合分析信托合同的效力，明确伞形信托会导致系 统性金融风险的增加，损害证券市场不特定投资人的利益，进而违反 社会公共经济秩序、损害社会公共利益。本案亦从过错程度和意思自 治原则明确信托资金发生的投资亏损系用资人投资决策所致，该亏损 应当由用资人自行承担。本案双方是有着丰富证券投资经验的专业投 资者和金融机构，均应知晓证券市场的监管政策、对证券市场具备充 分的风险投资意识。信托合同中关于风险与收益的分配是当事人意思 自治的结果，用资人对此安排的后果应当有预期。因此，用资人投资 决策导致的投资亏损应当由用资人承担，配资方无须返还投资本金。 对此问题，《全国法院民商事审判工作会议纪要》进一步明确，股票 市场的配资业务属于国家特许经营的业务范围，除依法取得融资融券 资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，其他主体与用资人之 间订立的场外配资合同均无效。配资方不能依场外配资合同的约定， 请求用资人向其支付约定的收益、利息和费用。用资人亦不能以其因 使用配资导致投资损失为由请求配资方予以赔偿。
编写人：北京市第二中级人民法院 李丽 余周祺
