— — 李1诉肖1股权转让案
【案件基本信息】
1.裁判书字号
广东省深圳市中级人民法院(2019)粤03民终24176号民事判决书 2.案由：股权转让纠纷
3. 当事人
原告(被上诉人):李1 被告(上诉人):肖1
【基本案情】
2014年11月13日，肖1签订《股权转让合同》。根据该合同：肖1系实



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业公司实际控股股东，持有后者64.5896%股权；肖1 亦向李1转让其所持实业 公司1.45%股权(200万股),股权转让款为1000万元；双方自签订协议之日 起，李1即成为案涉股权实际所有者，李1委托肖1亦代持股权直至双方交易 完成；双方按照IPO 公开发行满一年后连续10个交易日的收盘均价为每股单价 计算李1总收益，且肖1同意IPO 公开发行满一年后回购总收益(扣除税费) 的30%,公开发行满二年后再回购总收益(扣除税费)的30%,余款扣除税费 在公开发行满三年后一次付清；目标公司不能在2015年12月30日前完成 IPO, 则肖1应按李1购买价(扣除因股权所获收益)回购股权，同时按照年 利率12%支付李1投资资金使用利息。2014年11月13日，李1向肖1转账支 付股权转让款1000万元。2015年6月11日，实业公司IPO 公开发行。根据合 同约定，肖1已于2016年10月及2017年7月向李1支付了前两期的收益人民 币38362200元，履行了合同部分义务。收益余款付款期限届满后，肖1并未按 时支付余款收益人民币25574900元，后李1多次要求肖1履行合同义务，但肖
1一直未予理会，故李1起诉至法院，请求法院判令肖1支付李1股权收益及逾 期支付的利息。
【案件焦点】
1.涉案《股权转让协议》的效力应如何认定；2.李1诉请肖1支付的股权 收益应否得到支持。
【法院裁判要旨】
广东省深圳市罗湖区人民法院经审理认为：根据案涉合同，李1向肖1购 买其所持实业公司股权而不转移登记，如实业公司实现IPO 则 按IPO公开发行 满一年后连续10个交易口的收盘均价回购股权；如实业公司不能在2015年12 月30日前完成IPO, 则肖1应按李1购买价回购股权，并按照年利率12%支付 利息。由此可见，李1的合同目的并非取得案涉股权而是获取投资收益，该收 益在实业公司未能在约定时间前完成 IPO 的情况下为年利率12%的利息，在实 业公司完成IPO的情况下为股权价值(即回购款),具体金额则取决于特定时


段的股票交易价格。因此，案涉《股权转让协议》实系李1与作为实业公司实 际控制人的肖1之间的“对赌协议”。该合同系双方当事人真实意思表示，合 同履行过程中实业公司股权未作转移登记，外观上未发生股权转让，李1亦不 主张取得案涉股权，并不导致实业公司在上市前后的股东发生变化，合同内容 不违反法律和行政法规的强制性规定，合法有效，本院对肖1有关案涉合同无 效的主张不予采纳。现实业公司已在2015年6月11日实现IPO公开发行，肖1 应按实业公司IPO公开发行满一年后连续10个交易H的收盘均价每股39.59元 向李1支付回购款。李1认肖1已经支付前两笔共计60%回购款，肖1还应于 实业公司公开发行满三年后(2018年6月11日)一次性付清剩余40%回购款。 因肖1逾期支付上述40%回购款，李1主张肖1自应付款之日按年利率6%计收 逾期付款利息，符合法律规定，本院予以支持。
广东省深圳市罗湖区人民法院依照《中华人民共和国合同法》第四十四条 第一款、第一百零七条及《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十二条之规 定，作出如下判决：
肖1应于本判决生效后十日内清偿李1人民币25334840元及逾期付款利息 (该利息按照年利率6%自2018年6月11日计至清偿之日)。
肖1不服一审判决，提出上诉。广东省深圳市中级人民法院经审理认为： 关于第一个争议焦点，案涉《股权转让协议》约定的交易安排实质构成了案涉 股份的隐名代持。本案中，双方当事人均未提交证据证明在实业公司首次公开 发行股票并上市时曾向实业公司或监管部门披露过代持情况，实业公司发行上 市后案涉股份一直登记在肖1名下。依据《中华人民共和国证券法》(以下简 称《证券法》)第六十三条、第六十八条第三款以及中国证券监督管理委员会 (以下简称证监会)于2006年5月17日颁布的《首次公开发行股票并上市管 理办法》第十三条，发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存 在隐名代持属于证券市场中应当遵守的公共秩序。本案中，实业公司上市前肖 1代李1持有案涉股份，以自身名义参与实业公司的上市发行，隐瞒了实际投 资人的真实身份，李1与肖1的行为构成了发行人股份隐名代持，违反了证券




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市场的公共秩序，损害了证券市场的公共利益。故依据《中华人民共和国合同 法》第五十二条第(四)项的规定，案涉《股权转让协议》应认定为无效。
关于第二个争议焦点。如前所述，案涉《股权转让协议》应认定为无效。 根据《中华人民共和国合同法》第五十八条的规定，无效合同财产利益的处理 旨在恢复原状和平衡利益，亦即优先恢复到合同订立前的财产状态，不能恢复 原状的则应当按照公平原则在当事人之间进行合理分配。按照上述原则，首先， 案涉实业公司的股份应归肖1所有，其作为实业公司股东围绕公司上市及其运 营所实施的一系列行为有效。其次，本案中不存在投资亏损导致案涉股份价值 贬损而应适用过错赔偿的情形，故从理论上来说，如案涉股份归肖1所有，则 李1向肖1支付的投资款应予返还，但李1在本案中仅请求肖1支付《股权转 让协议》约定的总收益的剩余部分，故本院仅审查李1诉请肖1支付的股权收 益能否成立。最后，案涉实业公司股份的收益包括因分红以及上市而发生的大 幅增值，并非合同订立前的原有利益，而是合同履行之后新增的利益，显然不 属于恢复原状之适用情形，如何分配应由双方当事人协商确定，协商不成的应 当适用公平原则合理分配。股份投资是以获得股份收益为目的并伴随投资风险 的行为，在适用公平原则时应当着重考虑以下两方面的因素：一是对投资收益 的贡献程度，即考虑谁实际承担了投资期间的机会成本和资金成本，按照“谁 投资、谁收益”原则，应将收益主要分配给承担了投资成本的一方；二是对投 资风险的交易安排，即考虑谁将实际承担投资亏损的不利后果，按照“收益与 风险相一致”原则，应将收益主要分配给承担了投资风险的一方。本案中，虽 然《股权转让协议》无效，但无效之原因系损害社会公共利益而非意思表示瑕 疵，故协议中关于收益与风险承担的内容仍体现了双方的真实意思。一方面， 肖1仅为名义持有人，实际作出投资决策和承担投资后果的系李1,若发生实 业公司上市失败或经营亏损情形，最终可能遭受投资损失的亦是李1,故应由 李1获得系争股份投资收益的大部分。另一方面，肖1在整个投资过程中起到 了提供投资信息、配合公司上市等作用，为投资增值做出了一定贡献，可以适 当分得投资收益的小部分。根据公平原则，二审法院酌定李1与肖1各获得投




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资收益的70%与30%。根据一审中李1提交的股权收益表格，其中记载的李1 应得的案涉200万股股权收益净值已经扣除了相应的分红及税费，双方对肖1 已履行完毕双方约定的李1应得的收益净值总额的60%不持异议。故按上述酌 情比例，肖1还应补足李1收益净值总额的10%计6393710元(6393.71万元× 10%)。实业公司于2015年6月11日IPO公开发行，《股权转让协议》约定肖 1按年分三期支付案涉收益款项，超出前两期30%部分的剩余款项应于实业公 司IPO公开发行满三年后一次付清，故对于前述还应由肖1承担的10%的部分 肖1逾期支付已构成违约，李1诉请肖1自2018年6月11日起，按年利率6% 支付逾期利息至付清之日止并未超过相关司法解释规定的上限，二审法院予以 确认。
广东省深圳市中级人民法院依照《中华人民共和国合同法》第五十二条第 (四)项、第五十八条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第 (二)项，《最高人民法院关于适用(中华人民共和国民法典》时间效力的若干 规定》第一条第二款规定，作出如下判决：
一 、变更深圳市罗湖区人民法院民事判决为：肖1应于本判决生效后十口 内清偿李1股权收益6393710元及逾期付款利息(利息以6393710元为基数， 按年利率6%,自2018年6月11日起计至清偿之日止);
二、驳回被上诉人李1的其他诉讼请求。
【法官后语】
上市公司股权隐名代持合同的效力问题一直是各方关注的焦点，各级法院 尚未形成统一观点和做法，本案对上市公司股权隐名代持合同的效力与投资收 益分配问题作出有效探索。
一、《股权转让协议》因损害社会公共利益而无效
系争《股权转让协议》虽然从形式上看包括股份认购和股份回购两部分内 容，但双方约定李1向肖1认购股份，又同时约定认购的股份不实际过户，仍 登记在肖1名下，肖1以自己名义代李1持有股权，故上述交易安排实质构成 了系争股份隐名代持，李1是实际出资人，肖1是名义持有人。本案系争股份




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隐名代持涉及公司发行上市过程中的股份权属，其效力如何应当根据现行民事 法律关于民事法律行为效力的规定，以及证券市场、上市公司相关法律规定综 合判断。《中华人民共和国民法典》(以下简称《民法典》)第八条规定：“民 事主体从事民事活动，不得违反法律，不得违背公序良俗。”第一百四十三条 规定：“具备下列条件的民事法律行为有效：(一)行为人具有相应的民事行为 能力；(二)意思表示真实；(三)不违反法律、行政法规的强制性规定，不违 背公序良俗。”第一百五十三条第二款进一步规定：“违背公序良俗的民事法律 行为无效。”需要注意的是，《中华人民共和国民法总则》系我国第一次在民事 立法中采用“公序良俗”这一概念，并用以取代之前《中华人民共和国民法通 则》和《中华人民共和国合同法》等一直采用的“社会公共利益”的概念， 《民法典》沿用之。民事法律行为因违背公序良俗而无效，体现了法律对民事 领域意思自治的限制，但由于公序良俗的概念本身具有较大弹性，故在具体案 件裁判中应当审慎适用，避免其被滥用而过度克减民事主体的意思自治。公序 良俗包括公共秩序和善良风俗，其中公共秩序是指政治、经济、文化等领域的 基本秩序和根本理念，是与国家和社会整体利益相关的基础性原则、价值和秩 序。不同领域存在不同的公共秩序，首先应当根据该领域的法律和行政法规具 体判断所涉公共秩序的内容。在该领域的法律和行政法规没有明确规定的情况 下，判断某一下位规则是否构成公共秩序时，应当从实体正义和程序正当两个 方面考察。其中，实体正义是指该规则应当体现该领域法律和行政法规所规定 的国家和社会整体利益；程序正当是指该规则的制定主体应当具有法定权威， 且规则的制定与发布应当符合法定程序，具体可以从法律授权、制定程序、公
众知晓度和认同度等方面综合考量。
第一，就实体层面而言，《证券法》是我国证券市场的基本法，其第一条 规定的立法目的是规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社 会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展。因此，证券市场 的公共秩序应是体现《证券法》立法宗旨，属于证券市场基本交易规范，关涉 证券市场根本性、整体性利益和广大投资者合法权益，一旦违反将损害证券市


场基本交易安全的基础性秩序。-方面，股票发行上市是证券市场的基本环节， 经此环节，公司的股权结构发生重大变化，股东范围扩至公开市场上潜在的广 大投资者，证券市场严格的监管标准也对公司治理能力提出更高要求，因此发 行人的股权结构清晰就显得十分重要。如果发行人的股权不清晰，不仅会影响 公司治理的持续稳定，影响公司落实信息披露、内幕交易和关联交易审查、高 管人员任职回避等证券市场基本监管要求，还容易引发权属纠纷，如本案。为 此，证监会于2006年5月17日颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》 第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支 配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”另一方面，上市公司披露 的信息是影响股票价格的基本因素，要求上市公司在股票发行上市的过程中保 证信息的真实、准确、完整，是维护证券市场有效运行的基本准则，也是广大 投资者合法利益的基本保障。发行人的股权结构是影响公司经营状况的重要因 素，属于发行人应当披露的重要信息。对此，《证券法》第六十三条规定：“发行 人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导 性陈述或者重大遗漏。”第六十八条第三款规定：“上市公司董事、监事、高级管 理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。”综合上述两方面的 分析可以看出，发行人必须股权清晰，股份不存在重大权属纠纷，且上市需遵 守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整。申言之，即发行人应 当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存在隐名代持情形。上述规则属 于证券市场基本交易规范，关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序 和广大投资者合法权益，在实体层面符合证券市场公共秩序的构成要件。
第二，就程序层面而言，《证券法》第十二条规定：“设立股份有限公司公 开发行股票，应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准 的国务院证券监督管理机构规定的其他条件……”《证券法》本身并未对股份 公司公开发行股票的具体条件作出规定，面是明确授权证监会对此加以规范。 证券市场具有创新发展快、专业性强等特点，欲实现《证券法》规范目的，离 不开专业监管机构的依法监管。因此，《证券法》第七条第一款也规定：“国务




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院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”证监会作 为由《证券法》规定，经国务院批准，对证券行业进行监督管理的专门机构， 在制定股票发行上市规则方面具有专业性和权威性。《证券法》授权证监会对 股票发行上市的条件作出具体规定，实质是将立法所确立之原则内容交由证监 会予以具体明确，以此形成能够及时回应证券市场规范需求的《证券法》规则 体系。证监会在制定《首次公开发行股票并上市管理办法》的过程中向社会发 布了征求意见稿，公开征求意见，制定后也向社会公众予以公布，符合规则制 定的正当程序要求，而且上述办法中关于发行人股权清晰不得有重大权属纠纷 的规定契合《证券法》的基本原则，不与其他法律、行政法规相冲突，已经成 为证券监管的基本规范和业内共识。发行人信息披露义务由《证券法》明文规 定，经严格的立法程序制定。因此，发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发 行人的股份存在隐名代持情形，从程序层面亦符合证券市场公共秩序的构成要件。
结合上述两点分析，发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股 份存在隐名代持情形，属于证券市场中应当遵守，不得违反的公共秩序。本案 中，实业公司上市前，肖1代李1持有股份，以自身名义参与公司上市发行， 隐瞒了实际投资人的真实身份，肖1代李1持有股份的行为构成了发行人股份隐 名代持，违反了证券市场的公共秩序，损害了证券市场的公共利益，故依据《中 华人民共和国民法总则》第八条、第一百四十三条、第一百五十三条第二款和 《中华人民共和国合同法》第五十二条第(四)项的规定，应认定为无效。
二、《股权转让协议》无效而产生的投资收益分配问题
系争《股权转让协议》因涉及发行人股份隐名代持而无效，根据《中华人 民共和国合同法》第五十八条的规定，无效合同财产利益的处理旨在恢复原状 和平衡利益，亦即优先恢复到合同订立前的财产状态，不能恢复原状的则应当 按照公平原则在当事人之间进行合理分配。按照上述原则，首先，案涉实业公 司的股份应归肖1所有，其作为实业公司股东围绕公司上市及其运营所实施的 一系列行为有效。其次，本案中不存在投资亏损导致案涉股份价值贬损而应适 用过错赔偿的情形，故从理论上来说，如案涉股份归肖1所有，则李1 向肖1


支付的投资款应予返还，但李1在本案中仅请求肖1支付《股权转让协议》约 定的总收益的剩余部分，故本院仅审查李1诉请肖1支付的股权收益能否成立。 最后，案涉实业公司股份的收益包括因分红以及上市而发生的大幅增值，并非 合同订立前的原有利益，而是合同履行之后新增的利益，显然不属于恢复原状 之适用情形，如何分配应由双方当事人协商确定，协商不成的应当适用公平原 则合理分配。股份投资是以获得股份收益为目的并伴随投资风险的行为，在适 用公平原则时应当着重考虑以下两方面的因素：一是对投资收益的贡献程度， 即考虑谁实际承担了投资期间的机会成本和资金成本，按照“谁投资、谁收 益”原则，应将收益主要分配给承担了投资成本的一方；二是对投资风险的交 易安排，即考虑谁将实际承担投资亏损的不利后果，按照“收益与风险相一 致”原则，应将收益主要分配给承担了投资风险的一方。本案中，虽然《股权 转让协议》无效，但无效之原因系损害社会公共利益而非意思表示瑕疵，故协 议中关于收益与风险承担的内容仍体现了双方的真实意思。首先，系争实业公 司公司股份的收益，包括因上市而发生的大幅增值，并非合同订立前的原有利 益，而是合同履行之后新增的利益，显然不属于恢复原状之适用情形，如何分 配应由双方当事人协商确定，协商不成的应当适用公平原则合理分配。其次， 本案中不存在投资亏损使得股份价值相当的投资款贬损而应适用过错赔偿的情 形，故李1向肖1支付的投资款应予返还。 一方面，肖1仅为名义持有人，实 际作出投资决策和承担投资后果的系李1,若发生实业公司上市失败或经营亏 损情形，最终可能遭受投资损失的亦是李1,故应由李1获得系争股份投资收 益的大部分。另一方面，肖1在整个投资过程中起到了提供投资信息、配合公 司上市等作用，为投资增值做出了一定贡献，可以适当分得投资收益的小部分。
根据上述几方面的考虑，本案应由李1获得系争股份投资收益的大部分， 同时肖1在整个投资过程中起到了提供投资信息，配合公司上市等作用，为投 资增值做出了一定贡献，可以适当分得投资收益的小部分。根据公平原则，本
案酌定李1与肖1各获得投资收益的70%与30%。
编写人：广东省深圳市中级人民法院 陈朝毅